半导体行业研究周报：2019：周期拐点/结构性机会与左侧判断线索探寻
行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 半导体 证券研究报告 2019年02月09日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 陈俊杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070009 chenjunjie@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《半导体-行业研究周报:SIA十月数据解读/情绪面的扰动VS中长期的逻辑》 2018-12-09 2 《半导体-行业研究周报:板块有望迎来估值修复下的反弹》 2018-12-02 3 《半导体-行业深度研究:汽车半导体行业深度-从行业发展到量价分析》 2018-11-26 行业走势图 2019：周期拐点 /结构性机会与左侧判断线索探寻 我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。站在当前时点展望2019年，开篇名义：1 2019年或许不会出现行业趋势级别的大机会（类同于上一轮的“Super Cycle”），2019年进入行业调整期；2 宏观经济的不明朗，股价的波动性将加剧；3结构性的机会在于：中国5G建设/半导体晶圆厂建设两条主线，8寸晶圆的供需关系领先全行业复苏，5G/AI下的新趋势。 半导体行业目前仍处于行业周期底部，行业层面的预期转好可能发生在年中（7月份），投资者需要关注的点在于股价总是先于行业反映，左侧判断股价拐点的领先指标是BB值，和股价拐点的出现几乎同步，相关性较高，具有充分性，但不具备必要性。从1月份开始密集披露的季报数据来看，多数龙头公司处于行业的下行周期, 1季度业绩普遍miss，但业绩不达预期都已price in，而对于行业的判断，我们根据在法说会上透露出的信息来看，多数公司预期行业在2019H2复苏，SOX的本轮上涨符合投资者行为。我们认为此轮上涨在反弹而并没有形成趋势性行情，理由在于：1 宏观经济的不确定带来的波动性加剧2 2019行业处于调整期，从下游需求看并未形成趋势级别的大机会；3 基于复苏的假设在于库存消化完毕，但不确定性在于多数公司并没有基于需求给出明确的时间节点，库存消化的周期性无法证伪，但需求的不可预测性是潜在的股价修正因素。4 虽然我们没法跟踪设备公司BB值，但从主要设备公司（ASML，Lam Research）等披露的1季报信息判断，BB值尚未出现拐点。我们认为更好的观察期和参与时点在于2季度。 我们认为2019年半导体抓住结构性需求的机会在于1明确的“基建”需求——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线。2中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品；3 人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起。 风险提示：半导体行业发展不及预期，下游行业需求减弱，海外资产收购方案被否 -26%-17%-8%1%10%19%28%2018-022018-062018-10半导体 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 主要观点 我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。站在当前时点展望2019年，开篇名义：1 2019年或许不会出现行业趋势级别的大机会（类同于上一轮的“Super Cycle”），2019年进入行业调整期；2 宏观经济的不明朗，股价的波动性将加剧；3结构性的机会在于：中国5G建设/半导体晶圆厂建设两条主线，8寸晶圆的供需关系领先全行业复苏，5G/AI下的新趋势。 半导体行业目前仍处于行业周期底部，行业层面的预期转好可能发生在年中（7月份），投资者需要关注的点在于股价总是先于行业反映，左侧判断股价拐点的领先指标是BB值，和股价拐点的出现几乎同步，相关性较高，具有充分性，但不具备必要性。从1月份开始密集披露的季报数据来看，多数龙头公司处于行业的下行周期, 1季度业绩普遍miss，但业绩不达预期都已price in，而对于行业的判断，在法说会上透露出的一致预期在2H行业复苏。从股价提前行业复苏，SOX的本轮上涨符合投资者行为。我们认为此轮上涨在反弹而并没有形成趋势性行情，理由在于：1 宏观经济的不确定带来的波动性加剧2 2019行业处于调整期，从下游需求看并未形成趋势级别的大机会；3 基于复苏的假设在于库存消化完毕，但不确定性在于多数公司并没有基于需求给出明确的时间节点，库存消化的周期性无法证伪，但需求的不可预测性是潜在的股价修正因素。4 虽然我们没法跟踪设备公司BB值，但从主要设备公司（ASML，Lam Research）等披露的1季报信息判断，BB值尚未出现拐点。我们认为更好的观察期和参与时点在于2季度。 我们认为2019年半导体抓住结构性需求的机会在于1明确的“基建”需求——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线。2中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品；3 人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起。 半导体行业目前仍处于行业周期底部，行业层面的预期转好可能发生在年中（7月份）。本轮半导体复苏的“Super Cycle”始于2016年2H，从2017年2H到2018年1H推至巅峰，行业同比增速维持在20%左右的高点，在2018年7月开始同比增速放缓，预计2019年1H同比增速为负。WSTS给出的行业数据判断，从动能增速和惯性判断，2019年2H有机会同比增速转正。 图1：半导体行业营收及同比增速（截止到2018/12） 资料来源：WSTS,天风证券研究所 投资者需要关注的点在于股价总是先于行业反映。无论是行业在进入衰退亦或是复苏，股价都是提前于行业层面的拐点反映。2008年经济危机下的半导体断崖式下跌，SOX指数 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 领先行业拐点之前就已一路下跌。而本轮半导体的所谓“Super Cycle”的启动，行业是从2016年下半年开始，而SOX则是2016年开始启动一轮牛市。行业趋势级别上的机会，重点在于把握住行业拐点的出现，提前布局会收获不错的收益。从股价上来看，SOX从2018年9月份开始掉头向下，而行业仍然维持正增长，增速变缓的一阶导是投资者谨慎及转空的拐点。 图2：半导体行业VS半导体指数 走势 资料来源：Wind,天风证券研究所 左侧判断股价拐点的领先指标是BB值，和股价拐点的出现几乎同步，相关性较高，具有充分性，但不具备必要性。设备行业的BB值的有效性是判断股价的参考值。我们看到2007-2015年几次有BB>1进入BB<1的拐点都同步股价下降，而BB<1进入BB>1的拐点伴随股价的上升。惟需注意BB的充分性，但不具必要性值特质。理由是股价的拐点由多项因素促成，例如BB值在转化的同时，所延续的时长过短（小于3个月），并不能促使形成一次有效的趋势级别形成的判断。同时BB值在进入2018年之后不再披露，从而使投资者追踪行业级别的指标有所减少，参考的追踪指标转为主要设备公司业绩说明会上披露的信息（ASML，AMAT，LRCX等） 图3：设备BB值VS费城半导体指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 从1月份开始密集披露的季报数据来看，多数龙头公司处于行业的下行周期, 1季度业绩普遍miss，但业绩不达预期都已price in，而对于行业的判断，我们根据在法说会上透露出的信息来看，多数公司预期行业在20192H复苏。从股价提前行业复苏，SOX的本轮上涨符合投资者行为。不过我们认为此轮上涨在反弹而并没有形成趋势性行情，理由在于：1 宏观经济的不确定带来的波动性加剧2 2019行业处于调整期，从下游需求看并未形成趋势级别的大机会；3 基于复苏的假设在于库存消化完毕，但不确定性在于多数公司并没有基于需求给出明确的时间节点，库存消化的周期性无法证伪，但需求的不可预测性是潜在的股价修正因素。4 虽然我们没法跟踪设备公司BB值，但从主要设备公司（ASML，Lam Research）等披露的1季报信息判断，BB值尚未出现拐点。我们认为更好的观察期和参与时点在于2季度。 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表1：龙头公司对于2019年展望 公司 2019 Outlook Lam Research there is not a significant recovery in memory spending throughout 2019 ASML Customers have indicated that they believe there will be a recovery in the second half of the year as they expect that inventory levels will be managed down swiftly TI there is no typical or average to those numbers but if you had to pick a number it's probably around the 12 months that a cycle could last.(提及到downcycle可能持续的时长) ST we plan to return to sequential growth in the second quarter, with an acceleration in the second half of the year TSMC the overall supply chain inventory will gradually approach to the seasonal level around the middle of this year. Qualcomm the market factors that we saw in Q1 to persist with continued softness in the handset market and weaker overall mix of devices in Q2 资料来源：Seeking Alpha，天风证券研究所 从主要的龙头公司提供的展望来分析，一致预期在于2H的重新修好，依据在于高水位的库存修正结束以及历史周期的研判，但需求的修复并不明朗。综上我们认为2019年并不具备趋势性向上的行情，这一波美股半导体的反弹是基于估值的修复和对预期向好的“人心思涨”。宏观经济的不明朗造成的波动性加剧是将持续贯穿整年。 我们认为2019年半导体抓住结构性需求的机会在于1明确的“基建”需求——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线。从此延伸对应的是相关的上游半导体设计公司（5G主芯片/射频前端/模拟芯片等）和半导体设备公司。2中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品。我们看到在上述主要龙头公司展望中，明确给出量化性指标的是ST意法半导体（明确2季度恢复正增长），华虹半导体在最近4季度业绩说明会上也指出目前其BB值大于1非常健康。从EPS推动股价的角度看，我们认为8寸晶圆线相关是将率先走出复苏行情的。3 人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起，5G+AI将是FPGA最有应用潜力的两大市场方向，海
