债基和货基四季报点评：资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回升尚需时日

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券深度报告】（2019-02-01） 资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回升尚需时日——债基和货基四季报点评  资产配置时钟在“债券时间”，债基规模、申赎、业绩表现亮眼，货基承压。在“债券时间”中，各类债券型基金表现均较为亮眼，前期负债压力继续减缓，净申购大幅回升，资产规模显著提升，资产净值增速创2016年债牛以来的最大增幅，各类债基表现也比较优异，尤其短债基金和被动指数基金变现显著高于其他细分种类。同时，流动性“合理充裕”环境中资金利率稳步下行，收益率整体下行过后“资产荒”初步显现，货基表现明显回落。叠加监管对货基的限制，前期资产规模增速不在，业绩吸引力下降。货基监管限制和业绩回落，使得部分需求转移至风险收益特征较为相近的短债基金，短债基金申购和资产规模增长明显加快。未来，债牛尚未结束，债基负债压力料将进一步缓解，业绩表现仍有可能持续；但债牛后半段中，行情波动可能加大，“资产荒”考验管理人投资能力，未来债基表现可能呈现分化加大的态势。  从操作策略来看，债基普遍使用提高杠杆，拉长久期的牛市策略。四季度债基杠杆率和久期明显体现牛市操作特征，顺势而为，拉长久期和提高杠杆也使得多数债基有较为优异的业绩表现。与历史相比，四季度多数类型债基“杠杆率”处于和2016年牛市的近似的相对高位，但除二级债基外，多数类型债基久期水平并不算高，未来仍有一定上升空间。考虑目前经济下行边际仍待企稳，货币宽松维持，“宽信用”效果尚未显现，期限利差压缩的债牛行情大概率仍可能持续，故未来在考虑负债稳定性前提下，适当拉长久期博取长端收益，从曲线走平中获得收益的策略仍可能持续。  从持仓评级和资产配置来看，风险偏好仍未明显回升。就大类配置而言，配置时钟在债券时间，各类债基均加强了对债券类资产的配置，减少了其他类资产配置；就风险偏好而言，各类债基风险偏好仍未显著回升，表现为对利率债、城投债和高评级的偏好，和对低评级信用债规避。以往牛市进入一定阶段都会伴随风险偏好的回升和评级下沉，四季度虽然宽信用政策继续加码，保障民企融资的“三支箭”逐渐发力，对于违约的恐慌情绪有所缓解，但信用风险依然多发，市场风险偏好始终未显著回升。未来，风险偏好的显著抬升有赖于“宽信用”政策的效果。目前仅从披露的上市公司业绩来看，仍存在较大的业绩回落风险，风险偏好的回升有赖于企业财务状况和信用资质的实质改善。  此外，被动指数型债券基金有望继续扩容，货币基金承压可能依旧。一方面，“资产荒”逐步显露，既能满足相对较高收益需求，又能满足流动性需求，且费率较低的被动指数基金可能受到追捧；另一方面，银行对政金债类指数债基的需求较大，未来政金债类指数债基可能集中放量；再者，人民币计价的中国国债和政策性银行债券将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，外资配置力量对相关指数债基产品的需求也可能相应增长。所以，被动指数型债基未来可能是债基扩容的主要发力方向；对于货基而言，目前货币政策尚未走到宽松的中后期，预计流动性宽裕局面仍会维持，收益率下行后的“资产荒”影响下，首当其冲的可能是久期要求较为严格，配置资产多样性较弱的货币基金。而短债基金受相关替代需求影响可能有所受益。  风险提示：基金业绩超预期波动风险。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 《影响债市的六大海外热点问题思考——华创债券海外专题报告》 2018-12-09 《产业债和城投债年度评级调整表现如何？——华创债券评级调整专题报告》 2019-01-03 《降准有多少种“姿势”？——历次降准及定向政策梳理》 2019-01-12 《“债务率”如何影响地方专项债发行上限——华创债券2019年利率债供给专题》 2019-01-20 《往者不可谏，来者犹可追——华创债券2018年信用违约年度专题》 2019-01-29 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年02月01日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、四季度债券基金：负债压力减缓，业绩表现优异.............................................................................................6 （一）资产规模：资产净值创16年以来最大增幅，短债、指基迎来迅速扩容 .................................................6 （二）申购赎回：总体净申购占比大幅提升，受股市影响二级债基持续低迷 ...................................................8 （三）业绩表现：债牛行情驱动，被动指数债基业绩优异 ...............................................................................9 （四）杠杆率：中长期纯债、短期纯债、二级债基回升，一级债基保持平稳，被动指数债基下降 ...................9 （五）重仓债加权平均久期：年末基金考核，各类型债基均拉长久期博收益 ................................................. 10 （六）债基重仓债券评级变化：评级尚未明显下沉，风险偏好未见明显修复 ................................................. 11 （七）资产配置：违约风险下，资产配置向信用风险低的券种倾斜 ............................................................... 14 1、大类资产配置：持仓债券资产增加 ....................................................................................................... 14 2、债券类别资产配置：增持金融债、企业债、中票 .................................................................................. 16 （八）前五大基金持仓分析：利率债更受青睐 .............................................................................................. 19 1、前五大基金大类资产配置：头部基金更重债券类资产 ........................................................................... 19 2、前五大基金债券类别资产配置：不同类型头部基金持仓分化，各有优势持仓券种 ................................. 21 二、四季度货币基金：监管趋严背景下，货基规模、业绩双降 ............................................................................ 22 （一）资产规模：监管趋严，10个季度以来首次出现下滑 ............................................................................ 22 （二）申购赎回：净申购比例增加 ................................................................................................................ 23 （三）业绩表现：7日年化收益率均值表现继续下行..................................................................................... 24 （四）杠杆率：四季度杠杆率小幅回升，组合平均久期有所提升 .................................................................. 25 （五）偏离度：整体偏离度绝对值下降，负偏离度数量大幅回升 .................................................................. 25 （六）资产配置：同业存单配置继续提升，银行存款、买入返售配置减少 .................................................... 25 1、大类资产配置：银行存款类占比继续回落，债券占比继续提升 ............................................................. 25 2、债券类别资产配置：同业存单提升，金融券、短融、国债占比下降 ...................................................... 26 三、主要结论：资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回升尚需时日 .............................................................. 26 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 27 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 债券基金发行只数、份额均大幅增加 .......................................................................................................6 图表 2 债券基金净值创16年以来最大单季增幅 ..................................................................................................6 图表 3 中长期纯债发行只数、份额均大幅增加 ....................................................................................................7 图表 4 中长期纯债资产净值继续增长 ..................................................................................................................7 图表 5 短债基金发行只数、份额爆发式扩容 .................................................................