爱克林带动业绩高增长，未来低温产品省外扩张渠道和管理是关键

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天润乳业（600419） 证券研究报告·公司研究·食品饮料行业 爱克林带动业绩高增长，未来低温产品省外扩张渠道和管理是关键 投资评级：买入（维持） 盈利预测与估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 589 1,098 1,599 1,944 同比（%） 80.3 86.6 45.6 21.5 净利润（百万元） 51 130 191 240 同比（%） 304.9 155.0 47.6 25.5 毛利率（%） 33.8 35.8 36.5 36.9 ROE（%） 7.7 16.8 20.5 21.1 每股收益（元） 0.49 1.25 1.85 2.32 P/E 132.37 51.92 35.18 28.03 P/B 10.21 8.74 7.22 5.92 事件：我们近期对公司进行了跟踪研究。 投资要点  中报业绩超市场预期。2016年7月14日天润乳业发布2016年半年度业绩预增公告，1H16净利同比增155%，EPS 0.49元，其中2Q16 净利同比增110%。  销售市场开拓：1）立足新疆，面向全国。疆内市场以乌昌城市型乳品为核心，建立了疆内县级核心市场网络，估计2015年公司在新疆乳品市场份额达25%，排名前2，乳品销售达10万吨。疆外市场借助海鲜车冷链运到沿海地区销售，打破运输半径限制，实现冷链产品出疆，二季度疆外销售明显提速。2）渠道触网，店商+电商。传统渠道，布局便利店、学校和批发。电商渠道，公司目前通过官方微信平台、天润天猫旗舰店实现销售，天润幸福商城处于搭建状态。  产品结构调整：1）产品调整，业绩高增长。消费升级，消费者更加青睐营养与健康的短保质期产品，同时高温灭菌乳制品市场接近饱和。公司结合市场需求，调整产品结构，减少低毛利率的UHT系列、巴氏奶系列等产品，增加高毛利率的酸奶系列和乳饮料系列产品，1Q16实现营业收入、净利润分别为1.9亿、0.2亿，同比分别增221%、324%，2Q16保持高速增长。2）依托优质奶源，爱克林酸奶爆发式增长。公司结合市场需求，调整产品结构，实现了业绩高增长。公司收购天澳牧业，自有奶牛1.5万头，可控奶牛1万多头，兵团旗下共有26万头牛，具备核心奶源地优势。公司产品独特，对手无法模仿，特殊奶牛养殖，产品味道清香。爆款单品爱克林酸奶在2015年供不应求，现阶段爱克林共有生产线14条，可保证供应。爱克林生产线有排他性，供应有限制，2年内只供天润使用。  盈利预测与投资建议：我们预计天润乳业16-18年收入分别为11/16/19亿元，同比+87%、46%、22%；EPS分别为1.25/1.85 /2.32 ，单品爆发增长符合预期，立足新疆，预计17年估值不到30倍，业绩增速40-50%，股价仍有较大空间，继续推荐。  风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。 2016年7月18日 证券分析师 马浩博 执业资格证书号码：S0850513090003 mahb@research.dwstock.com.cn 研究助理 汤玮亮 tangwl@dwzq.com.cn 股价走势 -50%0%50%100%150%200%250%沪深300天润乳业 市场数据 收盘价（元） 65.01 一年最低价/最高价 19.34/65.01 市净率 9.92 流通市值（亿） 52.15 基础数据 每股净资产 6.20 资产负债率 43.34 总股本（百万股） 103.56 流通股A股（百万股） 80.21 相关研究 1. 天润乳业：疆内第一乳，关注单品爆发增长——20160315 天润乳业 2016年7月18日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 1：三年预测财务报表 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 415.7 549.7 702.6 886.7 营业收入 588.6 1098.3 1599.5 1943.6 现金 176.9 298.2 336.8 443.6 营业成本 389.8 704.8 1015.3 1226.6 应收款项 47.7 60.2 87.6 106.5 营业税金及附加 2.8 4.9 7.2 8.7 存货 131.7 81.5 118.1 142.3 营业费用 87.2 164.7 247.9 301.3 其他 59.4 109.8 159.9 194.4 管理费用 44.2 66.6 92.8 110.8 非流动资产 659.8 849.9 1076.5 1260.9 财务费用 2.5 1.5 -1.6 -2.7 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 416.4 607.7 835.5 1021.1 其他 -4.6 -5.0 -5.0 -5.0 无形资产 24.5 23.3 22.0 20.8 营业利润 57.5 150.8 232.8 293.9 其他 218.9 218.9 218.9 218.9 营业外净收支 7.0 7.0 7.0 7.0 资产总计 1075.6 1399.5 1779.0 2147.6 利润总额 64.5 157.8 239.8 300.9 流动负债 261.3 419.6 578.3 682.6 所得税费用 8.6 21.3 38.4 48.1 短期借款 68.7 70.0 70.0 70.0 少数股东损益 5.0 6.8 10.1 12.6 应付账款 74.6 135.8 196.9 237.1 归属母公司净利润 50.9 129.7 191.4 240.1 其他 117.9 213.8 311.4 375.5 EBIT 64.6 157.3 236.2 296.2 非流动负债 122.9 172.9 222.9 272.9 EBITDA 96.9 207.5 301.9 378.9 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 其他 122.9 172.9 222.9 272.9 每股收益(元) 0.49 1.25 1.85 2.32 负债总计 384.1 592.4 801.2 955.5 每股净资产(元) 6.37 7.43 9.01 10.98 少数股东权益 31.8 37.2 45.3 55.4 发行在外股份(百万股） 103.6 103.6 103.6 103.6 归属母公司股东权益 659.7 769.9 932.6 1136.7 ROIC(%) 10.4% 17.8% 22.5% 23.1% 负债和股东权益总计 1075.6 1399.5 1779.0 2147.6 ROE(%) 7.7% 16.8% 20.5% 21.1% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 33.8% 35.8% 36.5% 36.9% 经营活动现金流 100.7 389.5 367.4 417.8 EBIT Margin(%) 11.2% 14.4% 14.8% 15.3% 投资活动现金流 -13.4 -250.0 -300.0 -275.0 销售净利率(%) 8.6% 11.8% 12.0% 12.4% 筹资活动现金流 -6.2 -18.2 -28.7 -36.0 资产负债率(%) 35.7% 42.3% 45.0% 44.5% 现金净增加额 81.05 121.33 38.7 106.7 收入增长率(%) 80.3% 86.6% 45.6% 21.5% 折旧和摊销 31.3 50.2 65.6 82.7 净利润增长率(%) 304.9% 155.0% 47.6% 25.5% 资本开支 -160.7 -250.0 -300.0 -275.0 P/E 132.37 51.92 35.18 28.03 营运资本变动 -210.3 199.2 97.3 79.8 P/B 10.21 8.74 7.22 5.92 企业自由现金流 -282.7 135.4 61.3 136.3 EV/EBITDA 69.41 32.59 22.44 17.89 资料来源：东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 行业投资评级： 增持：预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5%以上； 中性：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn