请参考报告末尾的重要信息拉丁美洲战略贸易理念新兴市场|欧洲，中东和非洲2019年1月16日™CEEMEA FX |土耳其：战术长TRY加布里埃尔·格斯泰因（Gabriel Gersztein）新兴市场战略全球主管+55 11 3841 3421FXLM和主权信用CEEMEA策略师+44 (0) 20 7595 8985新兴市场/拉美策略师+55 11 3841 3447概述土耳其的战略建议回顾我们认为，土耳其的经常账户再平衡和融资账户的根本改善为货币动态创造了更好的基本面。从1月到2019年第二季度（4月和5月），贷款的展期和赎回情况也要轻得多。因此，与2018年第2季度至第3季度相比，潜在的货币动态给我们带来了更大的冲击。我们认为，土耳其中央银行（CBRT）的鹰派声明暗示，紧缩的货币政策将继续下去，而所有情况保持不变。法国巴黎银行（BNP Paribas）的经济学家继续呼吁在2019年6月首次降息，在通货膨胀调整之后，我们预计该降幅将更为明显，并且我们预计货币政策的这种转变将限制里拉的下跌。我们认为，这加上大量的套利，意味着未来几周会有诱人的风险回报。根据我们的因子模型，USDTRY的短期公允价值为5.25。风险溢价框架为了评估新兴市场的信用风险或溢价，财政赤字和债务占GDP的比率是市场代理商最常用的指标。尽管对信用风险的任何分析都需要考虑这些变量，但我们认为这可能还不够。我们认为，对债务可持续性的评估还应包括实际利率，实际GDP增长以及主要和名义上的财政赤字。请参阅报告末尾的重要信息和作者以及MAR披露2019年1月16日1贸易理念关键信息我们已经开始支持土耳其的短期保护（通过5年期CDS，分配：20,000美元DV01，入门水平：369bp，每月携带9bp）。现在，鉴于土耳其央行决定将利率保持在24％以及我们的因子模型，我们认为长期里拉头寸的风险回报具有吸引力，这表明TRY比其对货币空头汇率的估计便宜约5％。长期公允价值。我们还更新了CDS模型，该模型建议公允价值为290bp（或从目前的市场水平到约70个基点的潜在压缩）。我们预计，在国内（货币政策信誉和经常账户动态改善）和外部因素（美国名义利率和实际利率较低以及美国公司高收益风险较低）的推动下，土耳其的风险溢价将继续下降。策略：考虑通过100万个远期TRY（50％兑欧元和50％兑美元）做多。条目：分别为6.2845和5.5086。最初的目标：6％损益（包括进位）。初始拨款：500万美元和500万欧元。每月对欧元和美元的利差分别为2.09％和1.95％。 Δb= d +（r-g）* bΔbd-原发性赤字b乙一种Δb= d +（r-g）* bΔb一种乙b初级盈余C-2019年1月16日仅考虑当前价格下的名义债务（B）和GDP（Y），并忽略主要赤字（假设为零），债务对GDP的动态将取决于：债务的增长率（r ）以及GDP的增长率（g）。因此，债务与GDP的比率（B / Y）将随着r和g或（r-g）之差而增加。假定主要财政赤字不为零，则债务与GDP的比率（Δb）的变化取决于两个因素-动态如何影响债务与GDP的比率（例如r高于或低于g）以及取决于初级赤字占GDP的比重（d）。因此，债务/ GDP（Δb）的变化将是以下两个影响的总和：Δb= d +（r-g）* b + s其中r是实际利率，g是实际GDP的增长率，d是占GDP比例的主要赤字，s是铸币税，b是当前债务与GDP的比率。对于债务动态，有两种情况需要考虑：良性（r <g）：在这种情况下，债务动态可确保债务与GDP的比率（b）收敛，而与主要赤字d无关。也就是说，b收敛到由以下公式确定的稳态债务/ GDP：b * = d /（g-r）如果（g≈r），则b *可以确定。此外，只要r <g，就不需要平衡预算（即b的轨迹是稳定的，初级赤字d> 0为正）。不稳定（r> g）：在这种情况下，为了使债务/ GDP的增长稳定（Δb= 0），有必要进行一次盈余（d <0）：0 = d +（r-g）* b⇒ 如果r> g，则d <0如果政府出现主要赤字，那么债务/ GDP（b）继续上升，除非初始债务/ GDP（b）相当负，或者政府拥有净资产。图1-2：数学表示出现主要赤字且r> g巴西运行基本盈余且r> g债务/ GDP（b）增加，除非运行b在B处为负阿根廷如果b在C点（A）上的债务/ GDP（b）上升（下降）B处的债务/ GDP（b）恒定资料来源：法国巴黎银行。上面的分析简化了债务动态的复杂性。例如，既未考虑外汇变动对公共债务的假设影响，也未考虑债务/ GDP分解为硬通货和本币的情况。最后，不包括货币不匹配。通常，外币计价债务（FCD）在公共债务总额（TPD）中的较高份额会产生资产负债表风险，即，使公共债务存量容易受到货币贬值的影响。从这个意义上讲，对债务可持续性进行适当的分析应考虑到外汇贬值对该国债务占GDP的可能影响。尽管存在上述局限性，所提出的方法还是一种使用标准化公式评估债务动态对信用风险/溢价影响的好方法。土耳其CDS我们假设债务动态应该对土耳其信用风险产生重大影响（以5年CDS为代表）。在这种情况下，我们使用三个解释变量提出了一个近似5年CDS理论水平的方程：（a）债务动态指标（国内）； （b）美国实际利率（外部）； （c）在获得BAA评级的美国公司与UST收益之间的价差。CDS 5y t = y =θ+λ债务动态指标t +ψ美国实际利率t + μ BAA Corp t +εt债务动态指标是指理论上的基本财政结果，增长，实际利率与当前利率之间的差异（图1-2）。系数具有1％的统计显著性，并具有预期的符号； R2 = 0.73；结果表明，土耳其的5年CDS再次高于公允价值（图4）。2贸易理念 2019年1月16日图3-4：市场与模型475380285模特乐队市场土耳其中部模型； CDS 5年475367380 292 28515010050市场价值与模型价值之间的差异19019009595-50002008201020112013201520162018-1002008201020112013201520162018资料来源：法国巴黎银行；截至2019年1月14日附件;公共债务动态新兴市场的主题之一是公共债务的跨期偿付能力。市场动荡和里拉在2018年第二季度的急剧贬值引起了人们对土耳其公共债务可持续性的担忧。我们使用自动债务动态的标准公式来评估基本余额，外汇表现，实际增长和实际利率是否涉及可持续的债务路径。公式表示为：[（r-p（1 + g）-g + ae（1 + r）] /（1 + g + p + gp））] *债务与GDP的比率1一[1]其中：r =利率； p = GDP平减指数增长率； g =实际GDP增长率； a =外币计价债务的份额； e =名义汇率贬值（以美元当地货币价值的增长衡量）。公式[1]确定了内生性/自动性因素，以及主要财政赤字，这些因素导致了债务与GDP比率的演变：（a）实际利率，（b）实际GDP增长，（c ）和汇率变动。实际利益的贡献由r-p（1 + g）捕捉，实际增长的贡献由-g捕捉。汇率贡献来自ae（1 + r）。该公式非常直观，有助于确定可持续债务路径的最重要驱动因素。图5-8显示了2014年以来土耳其的自动债务动态。未来几个月，实际GDP增长的影响预计会恶化（实际增长显着下降；图7），而更稳定的土耳其里拉和较高的通货膨胀将对债务与GDP的比率产生全面（正面）影响从现在开始（图6和8）。图5-8：自动债务动态正在改善土耳其|自动债务动态（占GDP的百分比）越高，公共债务的损失就越大6%2.0%1.1%土耳其|自动债务动态|汇率贬值贡献（占GDP的百分比）5%较高，公共债务的损失2% 3%-3%0%2.9%-8%自动债务动力学初级财政赤字-3%Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-181%0%-1%-2%土耳其|自动债务动态|实际GDP增长贡献1.5%0.8%0.1%-0.6%土耳其|自动债务动态|实际利率贡献（占GDP的百分比）-3%越低，公共债务越好-1.3%较高，公共债务的损失-2.0%-1.3%Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-1718年7月Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18资料来源：彭博社，法国巴黎银行，国际货币基金组织|对公共债务的贡献占GDP的百分比。作为此分析的补充，请参阅：土耳其正在进行通货膨胀调整。3贸易理念卖5年CDS75支付5年CDS-0.6% 法律声明本文档由法国巴黎银行集团公司（统称为“ BNPP”）的策略师和经济学家团队撰写；它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易的相互作用而产生利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。就英国金融行为管理局规则而言，本文档是非独立研究。出于重塑《金融工具指令市场》（2014/65 / EU）（MiFID II）的目的，非独立研究构成了营销传播。本文档不是针对MiFID II的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。本文档/通讯中的内容还可能包含根据MiFID II捆绑规则定义的“研究”。如果文档/通讯中包含研究报告，则适用于那些处于MiFID II捆绑规则范围内并签署了BNPP全球市场研究软件包之一的公司，或者不属于MiFID II范围的公司分拆规则，因此无需根据MiFID II支付研究费用。请注意，如果您的公司未签署任何BNPP全球市场研究套餐，则您的公司有责任确保您不查看或使用本文档中的研究内容，除非您的公司不在本协议的范围之内。 MiFID II解除捆绑规则。STEER™是BNPP的商标。MARKETS 360是法国巴黎银行的商标。本文档构成了营销交流，由BNPP编写，针对以下对象：（a）金融工具指令（2014/65 / EU）重铸市场（MiFID II）所定义的专业客户和合格交易对手；以及（b）在相关情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资事务方面的专业经验的人，以及可能与之合法联系的其他人（根据任何相关司法权区的法规，统称为“相关人员”。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。本文档中包含的信息和观点是从公认的可靠来源获得或基于的，但我们不能保证这些信息的准确性，完整性或适用于任何特定目的，并且此类信息可能不具有由BNPP或任何人独立验证。 BNPP，其任何附属企业或分支机构或其成员，董事，高级管理人员，代理人或雇员均不对信息或任何内容的准确性和完整性承担任何责任或义务，也不作任何明示或暗示的陈述或保证。基于此的意见并包含在本文档中，因此不应以此为依据。本文档不构成或构成任何要约或发行要约的任何部分，也不是对要约购买任何金融工具的要约的招揽，也不应构成本文档或本文档的任何部分，也不应构成其分发的事实或依据。与任何合同或投资决定有关。如果随后在接收方与BNPP之间进行任何交易，则该交易将按照当事双方在相关文件中约定的条款进行。本文档中包含的信息和观点仅供接收者参考，但不以其为权威或替代任何接收者的判断，可随时更改，恕不另行通知，并且不打算提供唯一的信息。对本文讨论的工具进行任何评估的依据。在提供此文件时，BNPP不会向接收人提供投资，财务，法律，税收或任何其他类型的建议，也不会对其承担任何信托义务。对过去表现的任何提及均不表示未来表现，后者可能比以前的结果更好或更糟。任何假设的，过去的绩效模拟都是BNPP在给定时刻根据参数，市场状况和BNPP选择的历史数据进行估算的结果，因此无论如何都不应将其用作指导。未来的表现。在法律允许的最大范围内，任何BNPP集团公司均不对因使用或依赖本文档中包含的材料而导致的任何