豆粕期权：震幅加大、波动为王

期市有风险 投资需谨慎 融通社会财富·创造多元价值 发现价值创造价值 作者：黎伟 电话：（023）63636613 E-mail：liwei@glqh.com 从业资格号：F0300172 投资咨询号：Z0011568 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 两国贸易战进程、美豆种植面积、天气、单产、非洲猪瘟扩散情况将是影响2019年国内豆粕价格的主要因素。若两国贸易战得到和平解决，2019年全球较高的库存消费比将会一直压制豆粕价格，投资者可以关注以下节点所带来的交易机会。 （1）元旦后，春季备货影响下，价格易于上行，可以关注牛市价差机会；养殖厂亦可以通过卖出看跌期权降低采购成本； （2）2019年3月前后，此为中美两国谈判出最终结果的时期，亦为美国农业部种植意向报告公布的时期，隐含波动率或许会出现一个局部高点，可以考虑做空波动率的机会；若在春季备货行情下，豆粕价格出现了一定涨幅，此时也是卖出看涨期权对库存进行增值的时点； （3）6月前后，此为美国农业部再次公布种植意向报告的时期，同时天气炒作逐渐开始，隐含波动率或会再次回升，可以考虑做多波动率的机会； （4）8月前后，天气炒作逐渐进入顶峰，隐含波动率有望冲高回落，此时是做空波动率较好的时点；若豆粕期货出现了一波较好的涨幅，或许是买入看跌期权的机会； （5）除此之外，每月的USDA供需报告前后隐含波动率往往会出现先涨后跌的态势，可以结合实际情况进行相应的做多波动率和做空波动率交易。 独立申明 豆粕期权：震幅加大、波动为王 摘 要 报告日期：2018年12月20日 报告作者 期权.年度报告 期市有风险 投资需谨慎 融通社会财富·创造多元价值 - 2 - 发现价值创造价值 一、2018年豆粕期权市场回顾 2018年的豆粕期货市场是一个不平凡的市场，由于中美贸易战的存在，市场的波动性相比往年有了显著的提高。在此期间，期权亦将它的特点展现得淋漓尽致。下面，我们首先对2018年的期权市场做一个简单的回顾。 1.1 PCR值波动规律明显、持仓量稳步上升 今年为豆粕期权上市的第二年，上市以来整体运行平稳，发展势头良好。据大商所数据显示，截止目前，豆粕期权2018年累计总成交量2405.35万张，其中看涨期权1381.36万张，看跌期权1023.99万张，日均成交量10.69万张，整体波动较大，最高达到36.31万张/天，最低为2.23万张/天，但与2017年相比整体处于上升趋势。日均持仓量则为稳步增长，当前总持仓量为35.2万张左右，表明投资者已经逐渐接受期权作为新的投资工具，市场对于期权的认可度在不断提升。 图1: 豆粕期权日均持仓量 图2：豆粕期权日均成交量 数据来源：大商所 国联期货投资咨询部 数据来源：大商所 国联期货投资咨询部 图3: 豆粕期权成交PCR值 图4：豆粕期权持仓PCR值 数据来源：大商所 国联期货投资咨询部 数据来源：大商所 国联期货投资咨询部 期市有风险 投资需谨慎 融通社会财富·创造多元价值 - 3 - 发现价值创造价值 从成交持仓集中度来看，其主要集中在平值期权附近，这与平值期权不确定性最高有关。从PCR（看跌与看涨比值）大小来看，成交量PCR值波动较为频繁，整体在0.8上下波动，没有明显的规律。但持仓量PCR值虽然也在0.6到1.5区间波动，却与豆粕期货价格表现出明显的相关性，也就是说价格大幅上涨时，看跌期权的持仓量也在上涨。这可以理解为当价格上涨时，机构或大户喜欢卖出看跌期权，从而导致看跌期权持仓量的上涨。换句话说，标的期货行情的方向是掌握在期权卖方手中，这是符合市场规律的，因期权卖方往往资金量较大。我们在交易时可以利用持仓量PCR值的波动特征对期货市场进行预判。 1.2 高杠杆特性发挥明显 因中美两国贸易战的不确定性，2018年豆粕期货价格波动较大，期权因其高杠杆效应波动亦被大幅放大。如8月30日-10月11日期间，因巴西大豆进口期接近尾声，加上两国贸易战氛围越发激烈，市场担忧来年的大豆供给，豆粕期货出现了大幅上涨，近月m1901合约从3050元/吨上涨至最高3539元/吨，涨幅达16.03%，而同期m1901-C-3050平值看涨期权涨幅接近300%，远远高于豆粕期货价格的涨幅。 G20峰会后，两国贸易战出现了明显的缓和，根据峰会达成的协议，两国将在90天内解决贸易问题，若不能解决，将再度提高关税。从当前市场的走势来看，两国最终达成协议的概率仍然是较高的。但在这之前，贸易问题仍然是影响豆粕市场的主要因素。下面我们对新年度豆粕期权可能存在的交易机会做详细分析。 二、从豆粕期货的角度 影响豆粕市场价格的因素主要在供给端，因需求往往是平稳增长，而供给主要看种植面积和单产，单产主要看天气。因此，种植面积意向报告、每月的USDA供需报告及天气便是历年关注的重中之重。但在刚刚过去的2018年，除了以上因素外，还有个重要因素贯穿整个年度，其便是中美两国的贸易战。我们主要分析未来它们对市场的影响。 首先，从贸易趋向来看，G20峰会两国领导人谈判进展顺利，从市场情绪上对国内豆粕形成压制。若明年两国相互撤销征收的报复性关税，中国重新进口美豆，则CBOT大豆盘面价格和美豆报价都将上涨，但当前国内豆粕价格已经出现了大幅下跌，对该利空有所消化，未来就算重启美豆进口，美豆价格的上涨也将吞噬压榨利润，加上春节前下游存在一定的备货需求，因此短期豆粕期货价格持续下跌的概率并不大，更有可能是在2600附近震荡企稳。 从全球供给来看，美国方面，12月USDA供需报告显示，美豆收割面积8830万英亩（上月8830，上年8950），单产52.1蒲（预期52.1，上月52.1，上年49.3），产量46.00亿蒲（预期46.00，上 期市有风险 投资需谨慎 融通社会财富·创造多元价值 - 4 - 发现价值创造价值 月46.00，上年44.11），出口19.00亿蒲（上月19.00，上年21.29），压榨20.80亿蒲（上月20.80，上年20.55），期末库存9.55亿蒲（预期9.38，上月9.55，上年4.38），出口预期并未因中美贸易战缓和而有所增加，库存消费比达到43.27%，为有统计以来的历史第三高水平。全球方面，增加了巴西大豆产量预期，达到1.22亿吨，全球库存消费比预计将达到32.76%，相比去年提高3个百分点，同样为历史高水平。若贸易战得到和平解决，全球较高的库存消费比将会一直压制豆粕的价格。 从需求端来看，国内豆粕需求往年均是稳定上升，对于2019年，该种状况或许会有所改变，至少上升幅度相比往年会有明显缩小，原因有二：其一，低蛋白饲料推行，据统计或会减少豆粕消耗量1100万吨；其二，非洲猪瘟不断蔓延，短期会加速养殖户出栏，因害怕自己区域出现疫情，导致生猪没收销毁，尽管有一定补贴，但并不能覆盖养殖户损失，春节后需求或会出现极度萎靡。 总之，短期而言，中美两国贸易战进程仍将是影响豆粕价格的主要因素，加上春节前下游存在一定的备货需求，豆粕价格出现持续大幅下跌的机会不大；若两国和平贸易战得到和平解决，取消相互加征的关税，全球较高的库存消费比、同时需求端的萎缩将会一直压制来年豆粕的价格，需重点关注天气炒作、美国新作播种面积、单产调整等。 三、从波动率角度 3.1 历史波动率 与其他农产品相比，豆粕期货的波动性更高，因我国大豆主要靠进口，未来不确定性因素更多。历史上，豆粕期货波动性极易发生大幅上涨的月份集中在7月前后和3月前后，因这两段时间分别是北美大豆和南美大豆开花灌浆期，其对天气最为敏感。 今年却有些许不同，相比往年多了中美贸易战的影响。回头来看，2018年有两段比较明显的波动放大情形。其一，是2月至4月期间，该段时间阿根廷大豆持续减产，天气炒作助推豆粕期货出现了一波大涨行情，波动率亦随之放大，60日历史波动率最高达到了23%的高位。随后天气炒作降温，波动率亦出现季节性回落，本应在大幅回落的时间，其最低仅仅回落至18%便再度企稳，这里面中美贸易战的影响占了重要因素。 其二，是9月中下旬至11月下旬期间，该段时间的主要炒作因素便是中美两国贸易战；事先担忧两国贸易战导致国内大豆供给紧张，豆粕出现了一波大涨行情，近月合约最高涨至3539元/吨的高位；而后又因特朗普主动示好，G20峰会缓和的影响，豆粕期货便大幅下跌，近月合约击穿3000元/吨，远月1905合约更是击穿了2700元/吨。在此期间，60日历史波动率重新达到了23%的高位。可以说，豆粕期货下半年的行情基本完全跟随贸易战的走势。 G20峰会结束后，豆粕期货各周期历史波动率均出现了一定下滑，如今仍然处于下跌趋势之中。 期市有风险 投资需谨慎 融通社会财富·创造多元价值 - 5 - 发现价值创造价值 当前，20日、60日和90日历史波动率分别为19.75%、19.45%和19.1%。从近三年数据上看，当前各周期历史波动率均稍高于50%分位的位置，这是豆粕期货相对平常的一个波动。 从当前所处时间上来看，根据G20峰会指示，未来三个月是贸易谈判的重要时间点，尽管从G20峰会谈判结果的种种迹象表明：最终和谈的概率较高，但在这个过程中任何风吹草动都将影响豆粕价格的短期走势，况且3月前后还是南美大豆的天气炒作窗口，因此我们判断3月前豆粕期货价格的波动率下降幅度有限，相反还可能重回升势。若最终贸易战得到和平解决，那么之后的豆粕期货价格波动率相对今年将会有明显的下降。 图5: 近三年豆粕期货指数合约波动率锥 数据来源：Wind 国联期货投资咨询部 3.2 隐含波动率 隐含波动率即投资者对未来期权剩余时间内标的期货市场的波动预期, 可以代表期权的估值。期权并不是完全为期货价格波动的放大版本，其有时亦会出现看涨看跌期权同涨同跌的情形。如G20峰会结束后的第一个交易日，尽管当天m1901期货价格大幅下跌了1.44%，但平值期权m1901-C-3050和m1901-P-3050却出现了同跌，这是由于事件落地后期权的估值大幅下降，隐含波动率大幅下跌，导致期权价格同跌。因此，在购买期权时我们需要观察其估值是否合理（隐含波动率大小合理）。 从历史上豆粕期权隐含波动率的波动规律可知，在无外界政治因素的影响下，每年3-4月往往是隐含波动率的一个局部高点，7-8月往往是另一个的高点，且下半年的高点一般会比上半年更高，因全球大豆的定价权掌握在美国手里，下半年更容易进行天气炒作。 今年因为中美贸易战波动规律有了明显的不同，在10-11月底，本应为隐含波动率季节性下跌的时间，却出现了一波明显的上涨，且涨幅明显高于豆粕期货的真实波动，主力合约系列期权最高达到 期市有风险 投资需谨慎 融通社会财富·创造多元价值 - 6 - 发现价值创造价值 40%的高位，从之后豆粕期货的真实波动运行情况来看，出现了明显的溢价。这从另一个侧面反应了，当投资者对