海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 唯品会（VIPS.US） 证券研究报告 2018年08月22日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 联系人 zhouyichun@tfzq.com 活跃用户增速回升但业绩承压，估值承受收入增速及毛利率下滑压力-2Q18业绩分析 活跃买家增速回升但短期承压，毛利率持续下滑，收入与利润均不及预期。2Q18总收入达到RMB207.4亿元，同比增长18.4%，增速持续回落并首次低于20%（vs. 24.6% in 1Q18 vs. 27.1% in 4Q17），环比增长4.4%，低于收入指引中值0.8%，低于市场预期1.9%。2Q18综合毛利率为19.5%，同比下滑2.5百分点，环比下滑0.7百分点。由于订单量快速增长，经调整后履约费用同比增长15.4%至18.8亿元，履约费用率为9.0%，同比下降0.3百分点，环比提升0.4百分点；受到本季度促销活动较密集影响，市场营销费用同比增长19.7%至8.9亿元，营销费用率4.3%，同比提升0.1百分点，环比提升1.1百分点。2Q18经调整后净利润同比下降14.2%至5.8亿元，环比下降20.7%，净利率为2.8%，同比下降1百分点，环比下降0.9百分点。截至2018年6月，公司持有现金及现金等价物（含短期投资）85亿元。 受益于较密集的特卖促销活动与新增获客渠道，季度活跃用户同比增速在经历7个季度的下滑后首次回升。唯品会在本季度分别推出“419特卖狂欢节”、“520为爱狂欢日”和“616狂欢周”等促销活动，与各品牌合作独家首发产品（主要为美妆领域）；同时，公司拓宽获客渠道，包括唯品会旗舰店入驻京东平台、唯品会小程序加入微信钱包及唯品会“快应用”的推广等。本季度活跃买家数量同比增长6%至2,980万（vs. 0% in 1Q18 vs. 4% in 4Q17）；活跃买家季度ARPU同比增长11.6%至696元，增速受新增用户ARPU较低影响明显放缓；总订单量突破1亿达到1.11亿，同比增长31.3%，增速为近7个季度最高。 本季度唯品会与腾讯、京东的流量合作贡献明显，唯品会新增用户的24%来自腾讯和京东渠道。与京东的合作方面，唯品会主要以旗舰店的形式入驻京东，2018 年3月入驻并在京东平台一级入口全量展示，目前唯品会在京东的入口已增至4个，下半年将逐步入驻京券、京豆及Plus频道，截至2018年8月14日，唯品会在京东平台的旗舰店粉丝已经接近150万；与腾讯的合作方面，微信小程序正成为公司的新获客渠道，2018年4月8日唯品会小程序于微信钱包上线，本季度来自唯品会微信小程序的新买家环比增长超过5倍（本季度发布约400个微信小程序品牌官方号）。 唯品会深耕“特卖”领域，且逐步面向第三方商家开放。18年5月，唯品会Marketplace平台开放招商，进入Marketplace平台的第三方商家可共用唯品会的数据、仓储等服务，从入驻平台到完成商品上架，仅需约20天。此外，公司开始发展“社交+特卖”模式，包括针对C端的唯品会小程序、云品仓小程序，以及针对B端的唯品仓APP。 继续完善物流仓储系统，结合互联网金融服务提升用户和供应商粘性。物流方面，目前唯品会已在广东、江苏、四川、天津、湖北、辽宁设立六大物流仓储中心，总面积超过290万平方米，本季度订单数的约99%由自建物流交付，高于去年同期的95%。互联网金融方面，本季度约有580万活跃用户使用“唯品花”，占GMV的约22%。截至2018年6月30日，客户未偿贷款余额约44亿元，供应商未偿贷款余额约16亿元。 估值：唯品会当前市值对应FY18/FY19的P/E为13.4x和11.5x，相较中国海外上市电商公司的平均P/E分别低64.2%和66.3%，位于公司历史估值区间Forward PE的下限。考虑到公司目前持有现金及现金等价物RMB85亿元（约合12.8亿美元），与腾讯、京东的流量合作有望进一步深入，目前估值具有吸引力，但承受收入增速及毛利率下滑压力。 风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，用户增速放缓，毛利率持续下滑，宏观风险。 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 ......................................................................................................................................... 3 2. 财务及运营数据 .......................................................................................................................... 11 3. 估值及投资建议 .......................................................................................................................... 16 图表目录 图1：唯品会总体收入增速（1Q12A-2Q18A） ................................................................................... 3 图2：唯品会的中国网上零售B2C市场份额（4Q16A-2Q18A） .................................................. 3 图3：唯品会季度活跃买家数及同比增速（1Q16A-2Q18A） ....................................................... 4 图4：2Q18唯品会大型促销活动梳理 ..................................................................................................... 4 图5：首席惊喜官周杰伦现身唯品会多项促销活动 ............................................................................ 4 图6：唯品会首发各品牌产品不完全梳理 .............................................................................................. 5 图7：唯品会与京东、腾讯的合作历程 ................................................................................................... 6 图8：唯品会在京东平台的四个入口 ........................................................................................................ 6 图9：唯品会超级VIP的收费标准 ............................................................................................................. 7 图10：唯品会会员等级划分标准 .............................................................................................................. 7 图11：唯品会超级VIP专属特权 ............................................................................................................... 7 图12：唯品会平台入驻品牌不完全统计 ................................................................................................ 8 图13：唯品仓新手指南 ................................................................................................................................. 8 图14：云品仓开店及赚钱流程 ................................................................................................................... 9 图15：唯品会自动化仓储系统 ................................................................................................................... 9 图16：生鲜超市“品骏生活” ................................................................................................................. 10 图17：优选阁线下店面 ............................................................................................................................... 10 图18：唯品会“快闪店”不完全统计 ................................................................................................... 10 图19：唯品会总收入及同比增速（1Q16A-2Q18A） ..................................................................... 11 图20：唯品会毛利及毛利率（2Q13A-2Q18A）............................................................................... 11 图21：唯品会经调整后履约费用及履约费用率（2Q13A-2Q18A） ......................................... 12 图22：唯品会经调整后市场营销费用率和管理费用率（2Q13A-2Q18A） ............................ 12 图23：唯品会经调整后运营利润及利润率（1Q16A-2Q18A） ................................................... 13 图24：唯品会经调整后净利润及净利率（1Q16A-2Q18A） ..............................................