洋河股份：业绩符合预期：江苏以外地区业务推动公司增长

2016年4月25日 业绩分析 洋河股份 (002304.SZ) 买入 证券研究报告 业绩符合预期：江苏以外地区业务推动公司增长 与预测不一致的方面 洋河股份公布2015年全年和2016年一季度业绩。2015年收入/净利润同比增长9.4%/19%，2016年一季度收入/净利润增长9%/10%，均符合我们的预期。管理层预计2016年收入增长10%，上半年净利润增长5%-15%。 投资影响 (1) 2015年江苏省外收入同比增长22.5%，占总收入的40%，并且将成为增长的主要推动力。江苏省内收入仅增长2.25%。随着江苏市场的成熟，省外市场将成为公司的战略重点，而且我们认为强劲的势头将会持续下去，这得益于全国范围的品牌推广以及强有力的销售渠道执行力。 (2) 2015年销量下降0.81%，而产品均价上涨10%，表明中高端产品增长更快，并使毛利率上升162个基点。在中国固定资产投资支撑GDP回升的形势下，业务招待需求继续复苏，我们认为高端产品（梦之蓝）和中端产品（海之蓝、天之蓝）可能会保持强劲增长。 (3) 2015年资本开支从2014年的人民币17.87亿元降至7.2亿元，表明公司的产能扩张可能接近尾声。经营性净现金流增长一倍以上至58亿元，自由现金流增长400%以上至50亿元。2015年股息支付率也从2014年的48%升至51%。 我们将2016-20年每股盈利预测下调了0.8%-6.7%，以体现收入下降的因素，并将12个月目标价格下调至人民币82.70元（原为88.63元），仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利人民币6.41元（原为6.87元），并以8.7%的股权成本贴现回2016年。维持买入评级。主要风险：复苏慢于预期；费用上升令利润率承压。 洋河股份2015年全年/2016年一季度财务概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 戴晔 (研究助理) +86(21)2401-8944 brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究（人民币百万）FY15FY14YoY1Q161Q15YoY营业收入16052.414672.29.4%营业收入6843.06259.79.3%毛利率61.9%60.6%1.3%毛利率60.6%60.0%0.6%净利润5365.24507.519.0%净利润2456.02227.110.3%净利润率33.4%30.7%2.7%净利润率35.9%35.6%0.3%增长回报*估值倍数波动性洋河股份 (002304.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)67.6412个月目标价格(Rmb)82.70市值(Rmb mn / US$ mn)73,051.2 / 11,250.8外资持股比例(%)--12/15 12/16E 12/17E 12/18E每股盈利(Rmb) 新3.563.964.545.14每股盈利调整幅度(%)(0.2)(0.8)(5.8)(6.7)每股盈利增长(%)(14.8)11.314.513.3每股摊薄盈利(Rmb) 新3.563.964.545.14市盈率(X)17.617.114.913.2市净率(X)4.13.93.53.1EV/EBITDA(X)12.811.49.88.4股息收益率(%)2.93.03.43.8净资产回报率(%)25.224.524.824.8CROCI(%)23.824.624.724.5股价走势图2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500455055606570758085Apr-15 Jul-15 Nov-15 Feb-16洋河股份 (左轴)沪深300指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对12.810.2(2.0)相对于沪深300指数11.724.445.8资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为4/25/2016收盘价） 2016年4月25日 洋河股份 (002304.SZ) 全球投资研究 2 洋河股份： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E资产负债表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入16,052.417,895.919,998.322,355.3现金及等价物4,707.87,404.69,525.811,937.5主营业务成本(6,115.1)(6,695.0)(7,329.4)(8,044.0)应收账款206.8230.5257.6288.0销售、一般及管理费用(3,559.7)(3,648.0)(4,016.6)(4,490.0)存货11,122.411,005.412,048.413,223.0研发费用--------其它流动资产5,418.95,418.95,418.95,418.9其它营业收入/（支出）(11.9)0.00.00.0流动资产21,455.924,059.527,250.730,867.4EBITDA6,986.08,266.39,469.110,752.0固定资产净额8,495.810,025.311,703.713,551.1折旧和摊销(620.2)(713.4)(816.8)(930.7)无形资产净额1,947.61,852.21,756.71,661.3EBIT6,365.87,552.98,652.29,821.3长期投资1,205.11,204.91,204.61,204.4利息收入293.270.6111.1142.9其它长期资产756.0756.0756.0756.0财务费用(96.8)0.00.00.0资产合计33,860.337,897.842,671.748,040.1联营公司(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)其它603.4355.0369.5384.8应付账款9,312.210,088.311,044.312,121.1税前利润7,165.37,978.39,132.610,348.7短期贷款0.00.00.00.0所得税(1,800.1)(2,004.4)(2,294.3)(2,599.9)其它流动负债1,265.51,573.32,010.22,470.7少数股东损益0.00.00.00.0流动负债10,577.611,661.513,054.614,591.8长期贷款0.20.20.20.2优先股股息前净利润5,365.25,973.96,838.27,748.9其它长期负债341.0341.0341.0341.0优先股息0.00.00.00.0长期负债341.2341.2341.2341.2非经常性项目前净利润5,365.25,973.96,838.27,748.9负债合计10,918.812,002.713,395.814,933.0税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润5,365.25,973.96,838.27,748.9优先股0.00.00.00.0普通股权益22,937.125,890.729,271.633,102.7每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)3.563.964.545.14少数股东权益4.44.44.44.4每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)3.563.964.545.14每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)3.563.964.545.14负债及股东权益合计33,860.337,897.842,671.748,040.1每股股息(Rmb)1.802.002.292.60股息支付率(%)50.650.650.650.6每股净资产(Rmb)15.2217.1819.4221.97自由现金流收益率(%)5.45.35.05.8增长率和利润率(%)12/1512/16E12/17E12/18E比率12/1512/16E12/17E12/18E主营业务收入增长率9.411.511.711.8CROCI(%)23.824.624.724.5EBITDA增长率11.618.314.613.5净资产回报率(%)25.224.524.824.8EBIT增长率11.318.614.613.5总资产回报率(%)17.116.717.017.1净利润增长率19.011.314.513.3平均运用资本回报率(%)31.032.235.337.4每股盈利增长(14.8)11.314.513.3存货周转天数633.3603.2574.0573.3毛利率61.962.663.364.0应收账款周转天数4.74.54.54.5EBITDA利润率43.546.247.348.1应付账款周转天数511.2528.8526.2525.6EBIT利润率39.742.243.343.9净负债/股东权益(%)(20.5)(28.6)(32.5)(36.1)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1512/16E12/17E12/18E估值12/1512/16E12/17E12/18E优先股股息前净利润5,365.25,973.96,838.27,748.9折旧及摊销620.2713.4816.8930.7基本市盈率(X)17.617.114.913.2少数股东权益0.00.00.00.0市净率(X)4.13.93.53.1运营资本增减409.3869.4(114.0)(128.2)EV/EBITDA(X)12.811.49.88.4其它(558.3)0.20.20.2企业价值/总投资现金(X)3.53.32.82.4经营活动产生的现金流5,836.47,556.97,541.38,551.6股息收益率(%)2.93.03.43.8资本开支(719.5)(2,147.5)(2,399.8)(2,682.6)收购0.00.00.00.0剥离4.40.00.00.0其它(2,961.2)0.00.00.0投资活动产生的现金流(3,676.3)(2,147.5)(2,399.8)(2,682.6)支付股息的现金（普通股和优先股）(2,152.8)(2,712.6)(3,020.4)(3,457.3)借款增减1,600.00.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(1,245.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(1,797.9)(2,712.6)(3,020.4)(3,457.3)总现金流362.12,696.92,121.22,411.6注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来