经营效率显著提升，业绩增长超预期

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大北农（002385） 证券研究报告 2018年04月01日 投资评级 行业 农林牧渔/饲料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.75元 目标价格 9元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,242.99 流通A股股本(百万股) 2,265.13 A股总市值(百万元) 24,397.21 流通A股市值(百万元) 13,024.52 每股净资产(元) 2.41 资产负债率(%) 38.90 一年内最高/最低(元) 7.00/5.46 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘哲铭 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070002 liuzheming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《大北农-公司专题研究:如何理解大北农科技战略》 2018-01-17 2 《大北农-公司研究简报:研发高投入，战略上专注打造农业高科技企业》 2018-01-03 3 《大北农-公司点评:限制性股票激励计划授予完成，开启成长新阶段》 2017-12-15 股价走势 经营效率显著提升，业绩增长超预期 3月30日，公司公布2017年年报。报告期内，公司实现销售收入187.41亿元，同比增长11.29%，实现归属母公司净利润12.65亿元，EPS 0.31元，同比增长43.34%，略超市场预期。我们认为： 1、饲料板块经营效率提升，是公司业绩增长的主要原因 2018年，公司实现饲料销售收入163.98亿元，同比增长10.87%，实现销售量443.93万吨，同比增长11.04%。其中猪饲料369.17万吨，同比增长12.39%。公司饲料业务毛利率22.46%，同比提高0.16个百分点，单吨毛利829.62元，同比提高4.62元/吨。毛利的增长，主要来自于公司产品结构的优化。一方面，公司通过重新聚焦高端料市场，进一步优化猪料产品结构，高端猪料稳步增长。2017年度，公司教槽料、保育料、母猪料等高端猪料销量同比增长15.65%，高于饲料及猪饲料的整体增速。另一方面，公司水产板块改变过去一味追求销量增长的模式，转向聚焦高端产品，受此影响，2017年度公司水产饲料销量同比下降1.72%，但收入同比增长8.03%，毛利率同比提高近3.1个百分点，毛利同比增加约6,730.28万元。 2、转型见成效，经营效率提高，ROE大幅提升 随着产业的变化，2015年起，公司积极调整经营战略，重新聚焦高端猪饲料市场。以母猪料为切入点，抓住中小规模化猪场对于生产效率提升及成本下降的需求，通过介入猪场基础管理，以包括融资、原料采购等系统化服务，为客户带来可量化的经济效益。转型带来经济效益的提升。2017年，公司销售人员下降到8365人，人均饲料销量从2013年低谷的237.2吨/人提高了530.7吨/人，而平均ROE更是从2015年低谷的9.73%提高到13%！ 3、激励充分，利益一致，激发员工创业热情 充分授权充分信任自主创业的事业平台以及资智股份是公司的核心理念。通过为饲料、水产、养殖等各板块员工提供广阔的创业平台以及普遍的持股，来激发员工的激情，这是公司发展的源动力，也是公司与同行相比最大的竞争优势。与此相对应，公司控股股东及管理层持续进行增持，彰显对公司发展的信心。 4、投资建议 产业变革叠加经营效率的提升，是推动公司进入新一轮成长期的根本原因。我们预计，公司2018-2020年归母净利润分别为16.11亿、19.55亿、23.82亿元，对应EPS分别为0.38、0.46、0.56元，同比增长27.3%、21.41%、21.85%。考虑到当前行业整体估值水平，给予2018年24倍市盈率，6个月目标价9元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不达预期风险；政策风险；猪价大幅下跌风险； 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 16,840.94 18,741.74 23,772.47 30,042.12 34,388.22 增长率(%) 4.61 11.29 26.84 26.37 14.47 EBITDA(百万元) 1,557.69 2,073.41 2,662.05 3,320.14 4,148.01 净利润(百万元) 882.68 1,265.21 1,610.55 1,955.41 2,382.61 增长率(%) 25.11 43.34 27.30 21.41 21.85 EPS(元/股) 0.21 0.30 0.38 0.46 0.56 市盈率(P/E) 27.64 19.28 15.15 12.48 10.24 市净率(P/B) 2.64 2.39 2.17 1.99 1.80 市销率(P/S) 1.45 1.30 1.03 0.81 0.71 EV/EBITDA 18.27 11.90 9.38 7.97 5.96 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%2017-042017-082017-12大北农 饲料 中小板指 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 3月30日，公司公布2017年年报。报告期内，公司实现销售收入187.41亿元，同比增长11.29%，实现归属母公司净利润12.65亿元，EPS 0.31元，同比增长43.34%，略超市场预期。 1. 饲料板块经营效率提升，是公司业绩增长的主要原因 报告期内，公司进一步加大市场开发力度，饲料销量和收入稳步增长。2018年，公司实现饲料销售收入163.98亿元，同比增长10.87%，实现销售量443.93万吨，同比增长11.04%。其中猪饲料369.17万吨，同比增长12.39%，水产饲料38.08万吨，同比下降1.72%，反刍饲料26.85万吨，同比增长13.75%，禽用饲料9.06万吨，同比增长8.08%。 在实现饲料销量增长的同时，饲料产品毛利率水平略有提升。报告期内，公司饲料业务毛利率22.46%，同比提高0.16个百分点，单吨毛利829.62元，同比去年825元/吨增加4.62元/吨。毛利的增长，主要来自于公司产品结构的优化。 一方面，公司通过重新聚焦高端料市场，进一步优化猪料产品结构，高端猪料稳步增长。2017年度，公司教槽料、保育料、母猪料等高端猪料销量同比增长15.65%，高于饲料及猪饲料的整体增速。 另一方面，公司水产板块改变过去一味追求销量增长的模式，转向聚焦高端产品，受此影响，2017年度公司水产饲料销量同比下降1.72%，但收入同比增长8.03%，毛利率同比提高近3.1个百分点，毛利同比增加约6,730.28万元。 2. 转型见成效，经营效率提高，ROE大幅提升 为了适应行业的变化，公司在经营模式上进行一系列改革与转型。公司明确战略方向，将未来3年的业务主攻方向定位为进一步加强高端高档高价值预混料、教槽料、高档母猪料、预混料等产品的研发与市场推广服务，以20%占有率为目标，进一步提升高科技高品质饲料的市场占有率。 公司多管齐下，从管理架构、销售渠道、产品品类、服务模式等多方面措施实现战略落地。一是提拔80后年轻干部担任各区域的销售总经理，通过激励制度的绑定，业绩承诺的签署，激发年轻干部的创业激情，实现各区域销量的快速增长。二是加大产品直销的力度，服务规模猪场，在当前直销水平基础上进一步提升，市场占有率争取在三年内达到20%水平，因此市场潜力还很巨大，公司销量增长和利润增长的空间还比较大。三是有效经营中大猪饲料，在强化前端料的基础上，有效销售中大猪饲料，摊薄公司猪饲料产品的吨制造费用，并争取实现量利双增长。四是公司加大对业务员转型强度，继续优化跑客情的业务人员，通过服务模式的变化，降低销售费用，培训有潜力、爱养猪的技术服务人员，进行养猪全程培训、狠抓现场实践培训、苦练养猪基本功、帮助养殖户提高养殖水平，实现公司和客户双赢互利。 经过努力，公司转型初见成效，经营效率显著提升。 首先，公司通过完善产品品质，以母猪料为切入点，加强服务队伍建设，搭建综合性服务平台等方式，落地猪场服务，实现渠道由经销转直销体系、客户由散户转中小规模养殖场的转型。目前，公司饲料直销比例已经达到60%以上。母猪存栏100头-2000头的规模化猪场，成为公司的核心客户群体。 其次，公司对销售队伍进行大规模调整，压缩费用，提高经营效率。一方面，对年纪稍大的销售员通过离职、鼓励养殖创业、分流到企业产业等方式进行缩减。经过调整，公司销售人员（包括饲料、种业等全部业务板块）从高峰期的近16318大幅缩减至2017年底的8365人。 另一方面，对留存销售人员进行频繁的技能培训，使其具备猪场服务能力，从原先的业务销售人员向猪场服务人员转型，进一步增强驻厂服务能力以及人员储备。我们预计，目前 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司饲料销售人员构成中，销售业务员与技术服务人员的比例在2.5:1左右，部分省份预计已经达到1:1比例，甚至部分地区技术人员数量已经有望超过业务销售人员。一个具备战斗力的猪场服务队伍，是公司当前相对于竞争对手的最大优势。 随着销售人员的精简以及结构的优化，公司的三项费用率也有明显的下降，进一步提高公司的盈利能力。2017年，公司三项费用率16.92%，同比下降1.63个百分点。其中，销售费用率8.94%，同比下降1.36%；管理费用率7.13%，同比下降0.41个百分点；财务费用0.84%，同比增加0.13个百分点。对于费用率的下降，市场的观点是认为公司通过裁员等方式控制费用率来实现利润的增长，而我们则认为，费用率下降的背后，其本质更多的是反应出公司经营效率的提升。 具体表现在，公司人均饲料销量，已经从2013年低谷的237.2吨/人提高到2017年的530.7吨/人，平均ROE则从2015年低谷的9.73%提高到13%。预计随着公司直销模式的推广以及销量的增长，公司人均饲料销量还将进一步提升。 图1：公司销售人员数量持续下降，人均销量提升 图2：公司费用率改善明显 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 图3：公司ROE提升显著 资料来源：wind、天风证券研究所 3. 各项业务稳步推进 行业拖累，种子业务略有回落。2017年度，公司新增申请植物新品种权57件（水稻29件，玉米28件），授权41件（水稻26件，玉米15件）；新增自主选育国审水稻品种15个、国审玉米品种12个。但由于产业系产业结构调整、审定品种多、公司品种转型升级期等多方因素，2017年，公司种子销售数量为2,549.11万公斤，销售收入为59,014.94万元，同比下降11.20%。其中，水稻种子销售收入47,684.50万元，同比下降9.39%；玉米种子销售收入8,030.51万元，同比下降10.96%。竞争格局的恶化使得公司种子业务毛利率为317.67 322.18 237.20 266.19 329.37 414.28 530.70 2002503003504004505005500200040006000800010000120001400016000180002011201220132014201520162017销售员工数（左轴） 人均饲料销量（吨） -5%0%5%10%15%20%20102011201220132014201520162017期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 15.88% 15.36% 17.90% 16.91% 14.57% 9.73% 9.88% 13.00% 8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%20102011201220