寻求催化剂，但强劲的自由现金流，股息，估值支持

关键点我们检讨对中石化的预测，并将2018-20年每股收益下调7-11％，目标价从9.30港币下调至8.0港币。 但是，尽管FCF收益率仍为11％（基于上限为Mkt的水平），股息收益率为9％，SOTP估值的上升空间约为25％，但我们维持优于大盘评级。 主要不利因素：（a）整体收益在2018年达到顶峰，且每股收益预期下降； （b）创纪录的股息预期也已经达成共识。10.0港元/股8.57.05.54.02018年11月26日香港股本386 HK优于大市价钱（11月26日，05：502018年格林尼治标准时间（GMT） HK $ 6.49估值HK $ 8.00-零件总和12个月目标价8.00港元上升/下降％+23.312个月TSR％+32.1GICS部门能源市值港币百万元794,514市值百万美元101,55330天平均营业额$ 80.9万已发行股票数量m 122,421投资基础年底2017年12月31日A 2018E 2019E 2020E息税折旧摊销前利润亿186.8 220.4 215.4 216.8息税前利润十亿71.5 114.0 107.8 108.9息税前利润增长%-7.459.5-5.41.0报告利润亿51.2 79.5 72.973.5调整后利润亿63.2 77.8 72.973.5每股收益人民币0.42 0.66 0.600.61每股收益调整人民币0.52 0.64 0.600.61EPS增长%32.823.0-6.30.9PER调整x 11.0 9.0 9.6 9.5总DPS人民币0.50 0.50 0.500.50股利总收益%8.78.78.78.7资产回报率%4.66.96.36.1鱼子%8.810.910.210.0EV / EBITDAx 4.0 3.5 3.6 3.6P / BVx 1.0 1.0 1.0 0.9386香港相对恒生指数表现及历史记录注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2018年11月（除非另有说明，所有数字均为人民币，目标价为港元）分析师麦格理资本有限公司+852 3922 1265 aditya.suresh@macquarie.com中国石化（386 HK）寻求催化剂，但FCF，股息，估值支持强劲事件 我们在图4-8中提供了对中石化目前的盈利预期。相对于之前的展望，我们下调了各个细分市场的息税前利润预测。我们维持每股派息50元人民币的假设，隐含平均派息率为80％左右。影响力 尽管进行了上述削减和缺乏时间戳记催化剂，但据我们估计，牛市：熊市偏斜是有利的，新兴市场环境中3.5倍的EV-EBITDA很便宜，企业FCF收益率为11％，股息收益率为9％提供了支撑。相对我们的目标价8.0港元（图2）有25％的上涨空间，我们注意到，即使假设布伦特原油价格为60美元，空头案例仍为6.0港元，下跌空间为6％，$ 7 / bbl炼油，化工产品息税前收益降至收支平衡，营销利润率下降30％。中石化牛熊：我们认为下行空间有限资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2018年11月收益和目标价格修正 2018e / 19e / 20e每股收益为人民币0.64 / 0.60 / 0.61元，而之前为人民币0.70 / 0.68 / 0.69元;共识0.66 / 0.68 / 0.69。目标价从9.30港元下调至8.00港元。价格催化剂 12个月目标价：基于零件总和方法的港币8.00元。 催化剂：行销IPO；国际海事组织对中国特有的好处（不是在基本情况下）。行动与建议 我们在专业中的优先顺序是中石油>中石化>中海油。 麦格理研究中国石化（386 HK）2HK $ 8.00价格目标跑赢大市中国石化（386 HK）图1中石化财务摘要：盈利可能在2018年达到顶峰，化学利润率下降是主要的增量阻力。随着IMO在2019年的潜在上涨，炼油将保持更长的时间。相对于我们之前的展望，我们下调了勘探与生产（较高的运营支出），化学品（较低的假设价差），市场营销（较低的利润/竞争）和企业损益（人民币百万元）2017A 2018E 2019E 2020E一般假设2017年2018年2019年2020年净收入2,360,193 2,772,758 2,629,808 2,731,480人民币/美元6.86.66.86.8齿轮1,770,651 2,169,987 2,058,382 2,140,477布伦特（$ / bbl）54.671.468.068.8SG＆A64,97362,03658,84561,192 其他营运成本s326,700311,459288,822304,249卷数2017年2018年2019年2020年息税折旧摊销前利润勘探费用197,869229,277223,759225,56211,0898,8348,3808,714油（kb / d） 加油站（kboe / d）805417793440772515761581息税折旧摊销前利润186,780220,443215,379216,848组产量（kboe / d）1,2211,2331,2861,342DD＆A115,310106,448107,584107,966产量同比增长％3%1%4%4%勘探与生产-45,944-788-3783,479精炼量（mb / d）4.84.94.95.0同比变化精制纳米纤维65,007纳米纤维69,598纳米纤维64,656纳米纤维64,701同比变化1%2%0%1%同比变化16%7%-7%0%营销量（mb / d）3.53.53.53.6营销学31,56931,57632,45833,486同比变化3%1%1%1%同比变化-2%0%3%3%化学制品26,97730,68319,05915,216石油化工销售（万吨）62.670.275.881.8同比变化31%14%-38%-20%同比变化14%12%8%8%企业及其他-1,655-7,440-2,000-2,000息税前利润71,470113,995107,795108,882价格和保证金2017年2018年2019年2020年总财务费用1,560699-198-1,196石油实现（美元/桶）48.865.462.262.9来自股权联属公司的收入16,78715,48411,76310,780井口天然气价格（$ / mscf）5.46.06.57.0税前收益86,697128,788119,757120,857税收费用16,27927,91326,34626,589提炼GRM（美元/桶）10.310.610.010.0 少数权益s19,17421,39120,550 20,739炼油毛利率（人民币/吨）513513500500报告净收入51,24479,48472,86073,529净收入51,24479,48472,86073,529营销EBITDA（人民币/吨）249241240240每股收益（人民币/股）0.420.660.600.61清洁每股收益（人民币/ sh）0.520.640.600.61化学品平均价差（美元/吨）369367320308宣布派息（人民币/股）0.500.500.500.50 每桶统计，FAS69（$ /桶）2017年2018年2019年2020年股利支付率118%76%83%82%实现38.752.250.451.3运营支出-16.4-17.2-18.0-19.0现金流量（人民币百万元）2017年2018年2019年2020年DD＆A-22.8-18.7-18.0-17.0息税折旧摊销前利润186,780220,443215,379216,848勘探-3.7-3.7-3.7-3.7税付费-2,030 -36,635 -26,346 -26,589 所得税以外的税项-5.6 -3.3 -3.0 -3.1瓶盖工作帽-18,844-17,500123-3,054息税前利润-9.79.37.78.6其他25,02913,5006,0006,000息税折旧摊销前利润13.028.025.725.6经营性现金流190,935179,808195,155193,206收购-57,627-6,55100估值倍数2017年2018年2019年2020年现金支出-70,948-96,964-113,500-122,500EV / EBITDA4.4倍3.5倍3.7倍3.6倍资产销售4,80949,69500EV / DACF4.8倍4.0倍4.1倍4.1倍其他-21,55713,75320,24220,256市盈率13.4倍8.4倍9.5倍9.4倍投资现金流-145,323-40,067-93,258-102,244P / B0.9倍1.0倍1.0倍0.9倍已付股息-32,689-67,800-59,428-59,967FCF收益率（工作上限）17%13%10%9%债务变动687,946526,630526,6300FCF产量（包括工作上限）14%11%10%9%其他-711,766-536,798-534,911-8,281股息收益率9%9%9%9%财务现金流量-56,509-77,968-67,708-68,247资产回报率5%6%5%5% 股本回报率7％11％10％10％FCF：首席财务官-资本支出119,98782,84481,65570,706赛场8%12%11%11%首席财务官-资本支出-股息87,29815,04422,22710,739鳄鱼10%11%10%10%现金和现金等效113,218 175,306 209,495232,209其他电流资产415,831 446,612 470,262483,43712.010.0港元/股中石化SOTP非流动资产1,066,4551,068,4421,079,1211,097,4358.0总资产1,595,5041,690,3601,758,8791,813,0816.0流动负债579,446661,036685,917696,6074.0非流动负债163,168180,591180,591180,5912.0股东权益852,890848,733892,371935,884净债务14,769-34,805-68,994-91,7080.0精制营销*化学品*勘探与生产合资企业净债务折扣中国石化齿轮（ND / ND＆E）2%-4%-8%-11%SOTP资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2018年11月资产负债表（人民币百万元）2017A 2018E 2019E 2020E 麦格理研究中国石化（386 HK）3图2中石化SOTP摘要–相对于之前的展望，我们将各业务板块的EV-EBITDA目标下调了10-15％；现在基于8美元/桶的利润率和之前对2018-22年平均利润率的假设进行提炼估值;企业集团20％的折扣不变。即使我们认为是保守的倍数，我们仍注意到8.0港元的目标价有25％的上涨空间。中国石化386 HK SOTP方法息税折旧摊销前利润参考（美元，mn）EM对等中位数目标使用多个电动汽车基本案例（美元，mn）基本价值（港币/港元）评论上游运维EV-EBITDA（平均18-22岁）9,6195.5倍3.0倍28,8561.81P NPV10报告〜HK $ 2.2 / sh较少的少数民族（S'pec Kantons，SIPL）-4,145-0.3精制EV-EBITDA（@ $ 8 /桶）9,2146.5倍6.0倍55,2833.5光盘到EM中值，再注册风险较少少数民族（nmf）00.0化学制品EV-EBITDA（平均18-22岁）4,5357.5倍6.0倍27,2121.7光盘至EM petchem中位数较少少数民族（上海，福建化工，SK武汉，赛科）-4,275-0.3分部利润的16％营销学EV-EBITDA（平均18