收入重拾升势，重组已获受理，短板即将补齐

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月31日 延长化建（600248.SH） 建筑和工程 收入重拾升势，重组已获受理，短板即将补齐 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：5.29/7.26元 目标期限：6个月 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-22169050 chenhaowu@ebscn.com 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-22169329 sunwf@ebscn.com 师克克 (执业证书编号：S0930517070003) 021-22169158 shikk@ebscn.com 联系人 纪振鹏 021-22169044 jizp@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.16 总市值(亿元)：32.58 一年最低/最高(元)：4.70/7.85 近3月换手率：41.26% 股价表现(一年) -40%-23%-5%13%30%03-1706-1709-1712-17延长化建沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.88 -1.26 -45.34 绝对 3.92 -4.54 -31.90 资料来源：Wind 相关研报 重组补齐短板，业绩提速在即 ·································· 2018-01-16 ◆ 2017年业绩同比增长9.2%，EPS 0.22元 公司2017年实现营业收入38.94亿元，同比增长7.4%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长9.2%，EPS 0.22元。利润分配方案：每10股派发现金红利0.5元（含税），股利支付率为23.0%。 分季度看：公司Q1、Q2、Q3和Q4分别实现营业收入5.04亿元、11.55亿元、10.22亿元和12.12亿元，分别同比增长2.7%、36.8%、22.9%和-16.9%；分别实现归母净利润1,517.0万元、4,689.1万元、2,408.5万元和4,799.9万元，分别同比增长-22.5%、32.8%、-18.9%和25.6%。2017年下半年受环保政策影响，致单四季度收入确认出现一定减速。 分行业看：公司2017年工程承包、物资销售、设备制造和无损检测技术服务业务分别实现营业收入32.18亿元、4.97亿元、1.26亿元和3,504.4万元，分别占主营业务收入的83.0%、12.8%、3.3%和0.9%，分别同比增长7.0%、4.9%、28.6%和-5.4%。工程承包业务为公司的核心主业。 分地区看：公司2017年在国内及海外地区分别实现营业收入38.29亿元和4,768.8万元，分别占主营业务收入的98.8%和1.2%，分别同比增长6.0%和1,252.8%。报告期内，收入增长主要由省外业务贡献，同比增长13.0%。 ◆ 公司2017年综合毛利率8.03%，较去年同期下降0.61个百分点 分季度看：公司Q1、Q2、Q3和Q4分别实现毛利率9.40%、5.72%、6.57%和11.29%，分别较上年同期提升3.36、0.98、-1.14和-1.38个百分点，2017年下半年毛利率有所回落，致全年综合毛利率出现小幅下降。 分行业看：公司2017年工程承包、物资销售、设备制造和无损检测技术服务业务分别实现毛利率8.64%、9.59%、-22.04%和38.36%，分别较上年同期提升-1.09、3.56、3.85和-6.06个百分点。收入占比最高的工程承包业务毛利率小幅下降，主要系营业成本增长较快所致。 分地区看：公司2017年在国内及海外分别实现毛利率7.98%和12.17%，分别较上年同期下降0.64和17.32个百分点。在国内业务中，省内业务毛利率10.96%，小幅提升0.69个百分点，为公司利润贡献度较高；海外业务由于数量较小，因此数据波动幅度较大。 ◆ 公司2017年实现净利率3.44%，较去年同期小幅提升0.05个百分点 报告期内，公司期间费用率为3.04%，较去年同期下降0.23个百分点。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.33%、2.96%和-0.24%，分别较去年同期增长0.03、-0.32和0.07个百分点。销售费用率与去年基本持平；管理费用率小幅下降，主要系社保缴费基数调整所致；财务费用率较去年出现微幅增长，主要系利息收入有所减少所致。 2018-03-31 延长化建 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 单四季度，公司期间费用率为3.08%，较上年同期提升0.56个百分点。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.40%、3.21%和-0.53%，分别较去年同期提升0.11、0.67和-0.22个百分点。 报告期内，公司2017年计提资产减值损失5,594.7万元，同比增长1.68倍，主要系公司及子公司应收款项坏账损失及存货跌价准备大幅增长所致。公司2017年应收账款前五大客户主要为延长石油、中石化、中海油及陕西建工等大型国有企业，因此坏账发生的概率较低。 ◆ 公司2017年累计中标合同额60.23亿元，新签合同额36.30亿元，同比下降39.9% 公司2017年持续拓宽工程承包领域，全年竣工验收工程项目21个，在建项目40个，其中海外施工项目1个。报告期内累计中标60.23亿元，全年签订合同额36.30亿元，同比下降39.9%。年度中标金额整体稳定，新签合同下降主要系招标程序等原因影响，使部分中标项目合同签订有所延后。 分行业看：公司工程承包业务可细分为专业工程和房屋建设，其中专业工程全年完成项目20个，在建39个，合计总投资额67.23亿；房屋建设全年完成项目1个，在建1个，合计总投资额1.59亿元。受益于油价上涨及石化产业链投资景气复苏的带动，报告期内公司的专业工程业务有望持续发力，推动公司收入及利润实现较快增长。 ◆ 注入北油工程优质资产，重组正在进行中 北油工程2016年实现营收约24.9亿元，净利润约2.0亿元，相当于延长化建当年营收及归母净利润的68%与162%。延长化建业务以施工分包为主，北油工程业务主要为设计及项目管理，整合之后新的延长化建业务结构有望得以优化，利润率可进一步提升。 公司前期受集团定位局限，主要承接专业工程施工分包，整体竞争力有限，业务拓展相对较慢。北油工程注入后，公司新增化工石化医药行业工程设计甲级资质和对外工程总承包资格，未来将拥有自设计->总承包->施工的工程全生命周期服务能力。北油工程在石油炼制、石油化工、天然气化工、现代煤化工及油气储运等专业技术领域优势明显，尤其在煤油混炼、汽油脱硫、合成气制乙醇等新能源化工领域拥有独家专利技术。 ◆ 收入重拾升势，短板即将补齐，维持“买入”评级 石化工程板块相对PB处于5年底部，下游投资需求已边际改善，企业微观数据底部反转。公司本次与北油工程重组完成后，将补齐产业短板，优化业务结构，进一步打开市场空间。我们维持对公司2018-2019年的盈利预测，新增2020年盈利预测，预计公司2018-2020年EPS为0.33、0.42、0.47元（假设2018年重组完成，总股本将变更为9.14亿股），目标价为7.26元，维持“买入”评级。 ◆ 风险提示：石化产业链投资不达预期；北油工程业绩承诺不达预期；重组双方业务整合不达预期。 2018-03-31 延长化建 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 ◆ 业绩预测和估值指标： 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,626 3,894 6,483 7,443 8,507 营业收入增长率 -5.02% 7.40% 66.50% 14.80% 14.30% 净利润（百万元） 123 134 301 381 426 净利润增长率 1.39% 9.22% 124.45% 26.40% 11.94% EPS（元） 0.13 0.15 0.33 0.42 0.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.37% 6.54% 12.97% 14.46% 14.34% P/E 39 36 16 13 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-03-31 延长化建 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,626 3,894 6,483 7,443 8,507 营业成本 3,307 3,576 5,836 6,623 7,597 折旧和摊销 81 83 91 93 95 营业税费 38 18 29 34 39 销售费用 11 13 21 24 28 管理费用 119 115 192 220 252 财务费用 -11 -9 5 25 22 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 4 25 0 0 0 营业利润 145 156 350 443 496 利润总额 146 156 350 443 496 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 122.82 134.14 301.08 380.57 425.99 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 5,428 5,545 7,919 8,880 9,971 流动资产 4,610 4,713 7,150 8,155 9,311 货币资金 476 1,094 1,037 1,191 1,361 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2,066 2,088 3,633 4,152 4,735 应收票据 559 244 406 466 533 其他应收款 26 34 57 66 75 存货 1,387 1,170 1,928 2,189 2,513 可供出售投资 104 99 100 100 100 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 14 14 14 14 固定资产 549 531 485 437 373 无形资产 68 83 79 75 71 总负债 3,501 3,494 5,597 6,247 6,999 无息负债 3,501 3,494 5,186 5,864 6,684 有息负债 0 0 411 384 315 股东权益 1,927 2,051 2,321 2,633 2,971 股本 616 616 914 914 914 公积金 528 531 263 301 343 未分配利润 664 783 1,024 1,297 1,593 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 4 543 -392 326 378 净利润 123 134 301 381 426 折旧摊销 81 83 91 93 95 净营运资金增加 137 -466 1,214 327 335 其他 -337 792 -1,998 -476 -478 投资活动产生现金流 -18 -7 -40 -50 -30 净资本支出 -17 -22 -50 -50 -30 长期投资变化 0 14 0 0 0 其他资产变化 -1 0 10 0 0 融资活动现金流 -24 -12 375 -122 -178 股本变化 142 0 298 0 0 债务净变化 0 0 411 -28 -69 无息负债变化 299 -7 1,692 678 821 净现金流 -37 524 -57 154 170 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%50%100%150%0 100 200 300 400 500 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 -20%0%