意大利和西班牙：努力实现软增长

经济| G10利率意大利和西班牙：努力实现软增长收到的数据证实，意大利和西班牙的经济前景已经恶化，而德国和法国的势头仍然强劲。在两个最大的外围国家经历了数年高于预期的增长之后，在更具挑战性的外部环境下经济增长正在放缓。缺乏改革动力和政治不确定性（尤其是在意大利）加剧了这种情况。随着欧洲央行逐步取消刺激政策，欧元区主权国家必将受到更大的市场审查。关注财政状况以及内在的增长前景只会变得更加突出。我们认为，鉴于意大利的公共债务比率非常高，而且增长放缓对国内政策议程的潜在影响，因此增长放缓给意大利带来的风险要大于西班牙。贸易思路核心国家/地区：10年期OAT与掉期比较长。与掉期相比，10年期OAT重新回到便宜的一面，UST被对冲至日元和30年期JGB。鉴于此，加上10月下旬净流入人寿保险，大量赎回和票息支付（410亿欧元），我们预计OAT相对于掉期会富裕。输入：25bp和22bp。目前：25bp。目标：32 / 33bp。停止：20bp。携带：低于+ 0.1bp / m。非核心国家/地区：购买Bono 10月22日vs PGB 10月22日。我们认为，交易外围国家与核心国家进一步脱钩的安全方法是将昂贵的葡萄牙5年期国债与西班牙5年期长国做空。我们认为，这种紧密的利差并不能反映债务评级的差异，而且随着人们对这种脱钩的担忧加剧，这种利差可能会扩大。入口：10bp。当前：7bp。目标：25bp。停止：5bp。|聚焦16/10/20181请参考重要信息本报告结尾焦点|欧元区2018年10月16日关键信息我们认为，意大利的扩张性预算可能只会暂时促进增长，并且无法解决潜在的结构性弱点。我们将对2019年的增长预测上调0.2个百分点至1.2％，但仍远低于政府的预期。任何显着的放缓可能会鼓舞意大利政府对欧元持怀疑态度的言论，并将其推向更多的财政挥霍性。在西班牙，尽管增长正在放缓，但仍应保持强劲并高于欧元区平均水平。我们认为政治风险也得到广泛遏制。 经济学出口疲软和私人消费疲软如果我们可以从今年到目前为止的数据流中提取一个特征，那就是欧元区两个最大的边缘国家经济动力的丧失。在意大利和西班牙，上半年的实际GDP放缓，而第三季度的PMI降至两年多以来的最低水平。自2015年以来，这两个国家的经济增长均出现放缓。 意大利：2017年平均为0.4％，2018年第一季度和第二季度的GDP增长率分别为0.3％和0.2％ 西班牙：2018年第一季度和第二季度GDP环比增长0.6％，而2017年平均为0.8％与其他欧元区国家一样，全球贸易的萎靡不振（已从2017年下半年的5.0％同比放缓至2018年上半年的4.1％），已转化为出口疲软，拖累了第一季度和第二季度的GDP增长。 Q2。然而，外部拖累对意大利的打击最大，出口增长从2017年的6.3％同比下降至第一季度至第二季度的0.9％（见图1）。意大利的急剧放缓是由资本货物和消费品（尤其是第一季度）等挥发性物品出口疲软所驱动的。在西班牙，相对于其他大型欧元区国家，出口增长也显着放缓。在国内，尽管年初以来表现强劲，但私人消费在第二季度急剧下降。 意大利：第一季度为0.4％，2017年平均为0.3％，环比持平 西班牙：上升0.1％，为四年来最低季度涨幅高频指示器的进一步恶化，例如消费者信心和零售销售数据表明，两国私人消费的疲软状况已延续至第三季度。还有证据表明，劳动力市场有所降温，即使保持强劲增长，就业增长也将放缓（见图2）。在各个行业中，PMI数据表明，在制造业活动下降的同时，服务业的增长已转为较低水平（见图3）。欧盟委员会的经济景气指标还显示，两国的建筑业均表现不佳。图1：实际商品和服务出口（％y / y）76543210EA德国法国意大利西班牙资料来源：欧盟统计局，Macrobond，法国巴黎银行预测图2：劳动力市场降温6420-2-4-6-82002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：欧盟统计局，Macrobond，法国巴黎银行图3：按部门划分的外围设备表现不佳656制造业采购经理人指数服务采购经理人指数560435521500-145-2核心减去-340周边-413 14 15 16 17 18 13 14 15 16 17 18差分（RHS）德国+法国意大利+西班牙资料来源：Markit，Macrobond，法国巴黎银行|聚焦16/10/20182就业率（％y / y）意大利西班牙2017上半年2018 经济学更高的不确定性+周期性归一化=放缓我们认为，意大利和西班牙经济复苏的放缓是由较高的不确定性，新的不利因素的出现以及增长路径的正常化驱动的。 国内不确定性增加：在意大利，对政治发展，预算战略和结构改革的担忧尤其严重。政府的财政计划（请参阅意大利的预算：10月3日的象征性减让）偏离了先前商定的目标，并且我们认为这取决于过分乐观的增长假设。我们希望欧盟委员会拒绝预算，并要求评级机构采取负面行动。我们认为，整体风险可能会保持较高水平，并使意大利资产周围的市场波动加剧。这导致融资条件有所收紧，并可能激励意大利消费者中的预防性储蓄（见下文）。 稳定家庭储蓄率：经过数年的储蓄提现以为消费增长超过趋势提供资金后，意大利的家庭储蓄率在2017年下半年稳定后，今年已温和增长（见图4）。在西班牙，储蓄率继续下降。低储蓄率表明未来私人消费增长将进一步正常化。 外部阻力：如前所述，外部冲击对意大利的影响最大。这可能反映出许多因素：0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0图4：家庭储蓄率资料来源：欧盟统计局，法国巴黎银行图5：对欧元汇率的出口弹性出口弹性升至1％汇率升值德国法国意大利西班牙 贸易数据不稳定，与固定投资和进口的波动有关； 出口对汇率的敏感性更高（今年到目前为止，欧元已同比升值3-4％，见图5）；和 结构性的国内弱点。我们对明年全球增长进一步放缓的预期（请参阅《 2018年第四季度全球展望：9月3日前的危险》）表明，出口很快反弹的空间有限。 能源驱动的通胀上升：西班牙对消费者支出的拖累更为严重，资料来源：欧盟委员会，欧洲统计局，国际货币基金组织，法国巴黎银行图6：外围设备对能源价格更敏感1211109876800700600500400能源在私人消费中所占的比例较大，而燃油则征收低消费税（见图6）。在德国和意大利，消费者对能源价格的敏感性也很高。 被压抑的需求逐渐减弱：经过数年高于预期的经济增长，自2015年以来，周边地区耐用品的消费量明显下降，这解释了第二季度意大利总消费支出的下降。燃油消费税（每千升欧元，2016年，倒转轴） 资料来源：欧盟统计局，宏观债券，法国巴黎银行巴黎银行|聚焦16/10/20183估计范围平均估计ES德NL它FR是IE浏览器PT在FIGR能源份额消费篮（％，2016） 经济学政策提供的帮助有限货币政策仍然支持尽管刺激措施一直在减少，但今年的货币政策仍然支持经济增长。银行贷款数据清楚表明了这一点，对私营非金融部门的信贷进一步改善了（见图7）： 意大利：8月同比增长3.8％，而2018年上半年为2.3％，2017年为-0.2％ 西班牙：接近零，从前两年的2％的年度下降中恢复总体而言，欧洲央行的其他（非量化宽松）政策工具必将继续支持信贷条件，包括流动性拨备，低利率和前瞻性指导。尽管其中大部分仍将保留，但我们确实认为要获得更有意义的银行信贷吸收有重大障碍：对私营部门的贷款利率已经处于创纪录的低位，而欧元区的复苏已降至较低水平。在意大利和西班牙，私人部门债务水平上升以及银行部门对本国主权债务的所有权较高，使这些因素更加复杂（尤其是在意大利）。最近主权债券利差的扩大也可能增加银行业的资本成本，并影响信贷状况。来自财政方面的混合信号即使刺激措施低于2015-16年度，今年意大利和西班牙的财政立场实际上仍保持温和扩张性（见图8）。但是，明年，两国的前景将有所不同。 在意大利，财政扩张的2019年预算可能会暂时推动GDP增长（请参阅下页评估意大利的财政刺激政策），但该国的政策空间有限，无法应对不利冲击。 在西班牙，社会主义少数派政府与左翼Podemos达成的协议如果得到实施，应转化为大致中立的财政立场。我们认为，财政计划的一些主要内容可能会给信心和投资决策带来风险，例如提高公司税，所得税和财产税以增加社会支出。图7：银行对私人非小额信贷机构的信贷（％y / y）资料来源：欧洲央行，宏观债券，法国巴黎银行图8：结构性平衡的变化（占GDP的百分比）资料来源：欧盟委员会，Macrobond，法国巴黎银行 |聚焦16/10/20184缺乏政策空间尽管西班牙可能处于更好的位置，但我们注意到，例如在意大利驱动的金融市场遭受巨大不利冲击或全面贸易战对实体经济的影响之后，这种危机有蔓延的风险。在这种风险情况下，我们的主要担忧将是缺乏在整个欧洲应对的政策空间。我们认为，特别是在意大利，最新预算提案使近年来为抵消负面冲击而建立的财政缓冲的潜在可用性受到质疑。我们毫不怀疑，如果外围国家之一的局势大大恶化，欧洲机构将出手救援。但是，这种援助将需要妥协，这需要从一些目前的统治力量上改变措辞。最近的政治事态发展并不表明我们已准备好迎接这种转变。 经济学经济放缓对意大利更为重要与意大利相比，增长放缓给意大利带来的风险要大于西班牙，这不仅是因为意大利的公共债务比率非常高，而且增长放缓对国内政策议程的潜在影响。在意大利只有短期的提振：增长前景因政治不确定性和结构性弱点而蒙上阴影。我们认为，在结构改革方面没有任何进展，政府设想的财政扩张只能暂时促进增长。如果有的话，刺激措施的规模很可能会因资金条件趋紧而抵消。我们担心，增长前景的进一步恶化可能会成为政府对欧洲持怀疑态度的言论和宽松的财政政策的潜在催化剂，尤其是在明年欧洲议会大选之前（参见欧盟大选-5月5日） ，10月3日）。西班牙的情况不太严重：尽管西班牙经济在放缓，但其增长仍然是欧元区最强劲的国家之一，其公共债务/ GDP比率正在下降。从政治角度看，尽管中央政府的分裂和加泰罗尼亚的亲独立政府之间的紧张关系加剧了不确定性，但西班牙仍在很大程度上遵守欧盟的财政规则，并且没有政治上重要的欧洲怀疑论力量。如果有的话，我们认为通过释放当前的一些政策瘫痪，大选可能具有上升潜力。图9：法国巴黎银行GDP增长预测（％y / y）*法国巴黎银行的预测；资料来源：欧盟统计局，法国巴黎银行评估意大利的财政刺激政策意大利政府的2019-21财年财政扩张预算战略目标是将财政赤字从今年的 GDP的 1.8％扩大到 2019年的 2.4％，随后将适度减少到2020年的2.1％和2021年的1.8％。这是一个明显的偏差既有先前设定的目标，该目标设定了2021年GDP的0.2％顺差，也有欧盟的财政规则。该计划是逐步降低公共债务比率，从今年的130.9％到2021年达到GDP的126.7％。我们计算出，预算相当于2019-21财年的财政刺激，占GDP的1％。我们将重点介绍以下关键措施：•创造全民收入；•增加养老金支出（主要是通过取消先前的养老金改革，从而提高退休年龄）；•减轻中小企业和个体经营者的税收负担；•促进公共投资。政府还打算实施一揽子紧缩措施（尚待详细说明），包括在明年的公共行政管理中节省相当于GDP的0.2％的费用。总体而言，我们预计，到2021年，实际GDP增长将产生0.4-0.5pp的总体影响。有利于低收入家庭和小企业的收入转移表明，相对于通常估计的0.5％的参考值，财政乘数较高。 ，欧洲央行，国际货币基金组织和意大利银行。但是，我们预计财务状况的收紧将被紧缩的财务状况和对信心的某些影响所抵消，这也可能导致预防性储蓄的进一步增加。我们对明年实际GDP增长的预测（见图9）远低于政府预测的1.5％。在没有不利冲击的情况下，我们预计增长将逐渐放缓至其估计的潜在增长率约0.5％。我们看到2019年赤字目标为2.4％的上行风险，尤其是随后几年预计将逐步下降。这是因为我们预计名义GDP增长会降低，并且在实施抵