2018年第三季度金融监管政策回顾：变中求稳，稳中求进

2018年10月18日 2018年第三季度金融监管政策回顾 变中求稳，稳中求进 策略专题 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 相关研究报告 《2017年第四季度金融监管政策回顾：危中觅机——细观金融监管九大趋势点》2018.01.30 《2018年第一季度金融监管政策回顾：防范风险延续，改革开放并重》2018.04.10 《2018年第二季度金融监管政策回顾：杠杆持续去化，风险加速释放》2018.07.10 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.CN 研究助理 郭蕊 一般从业资格编号 S1060117100026 021-20662103 GUORUI900@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  我们以“变中求稳”和“稳中求进”来总结2018年第三季度的金融监管政策趋势。三季度，中美贸易争端持续升级，将对国内经济带来长期的风险影响；国内经济增长已然持续承压，而防控金融风险、结构性去杠杆政策在重塑金融市场格局的同时，也令风险加速暴露，信用环境收紧，国内经济增长面临更大不确定性。外部环境压力叠加内部调整阵痛冲击已属下行区间的国内经济，促使三季度的宏观调控政策和金融监管政策出现调整，以寻求“防风险”与“稳增长”的平衡。  国务院常务会议和中央政治局会议正式确认“维稳”政策基调，国内政策纷纷做出调整。财政政策无疑是新的宏观政策重心，而货币政策率先从中性偏紧转向中性偏松，配合金融监管政策边际松弛、节奏放缓，均体现改善信用紧缩环境，避免信用风险向流动性风险的扩散蔓延，以防止误伤实体经济的政策导向。“变中求稳”无疑成为本季度金融监管政策调整的重心，但并不意味着防范与化解系统性风险的大方向有所改变，去杠杆工作仍要坚定做好，不同的是要“把握好力度和节奏”，服务实体经济。而本季度在“深化制度改革”和“扩大对外开放”两方面相关政策的加速推进，从另一个角度体现了金融监管“稳中求进”的意图。我们认为，受制于宏观经济下行压力的上升，四季度金融监管政策仍然趋于平稳，边际松弛。  监管调整：风险缓解与压力犹存。二季度金融监管带来的调整压力和风险暴露初现端倪：非标融资显著收缩、信用违约成为常态、股权质押风险积聚。三季度，得益于政策环境的友好，信用环境有所改善，信用风险有所缓解。一是非标收缩明显放缓，非标利率也有小幅回落；二是人民币贷款稳步增加，债券融资有所回暖，实体流动性获得局部修复；三是上市公司股票质押风险总体可控；四是市场化债转股加速推进，定向化解信用风险。但非标规模大幅收缩仍是大势所趋，只是在收缩的斜率上趋于平缓；表内信贷虽总量增加，但结构失衡，短贷、票据大增而代表实体经济的中长期贷款偏弱，实体部门流动性压力犹存，货币政策传导机制仍然不畅；信用风险仍在发酵，三季度债券违约数量、违约余额急剧增长。当前债务存量过大导致去杠杆压力过大，而在经济加速下行的冲击下，信用市场债务违约风险还将上升。  监管趋势：坚定杠杆去化。三季度资管新规配套细则文件重磅出台，在资管新规框架下落细落小，部分条款有所调整更具弹性，给予金融机构业务调整更多的自主空间。但防范金融风险、结构性去杠杆仍为大势所趋，资管新规所体现出的去通道去嵌套、支持主动管理、打破刚性兑付、严控杠杆水平、限制非标投资、禁止资金池六大监管趋势并未发生变化。目前，去通道去嵌套初有成效，资金信托计划增速加速回落，券商定向资管计划和基金公司及子公司专户计划规模加速萎缩；理财产品发行量在逐步下降，三季度共发行理财产品3.5万只，回到2017年一季度的水平，净发行量由正转负。支持主动管理方面，标准化金融产品的发展步伐还在加快，通道 证券研究报告 策略·策略专题 2 / 29 请务必阅读正文后免责条款 类、嵌套类业务规模加速萎缩。打破刚性兑付方面，保本理财成为历史，结构性存款成为替代，《理财办法》规定存量保本理财应当按照结构性存款进行规范管理；信用违约数量激增也表明监管层打破刚兑的决心。严控杠杆水平方面，金融机构局部缩表加速，同业杠杆有所去化，产品杠杆受到严格限制，预计中小金融机构将面临较大调整压力，行业集中度将获得提升。限制非标投资方面，本季度新增非标融资仍持续为负，显示出严监管下杠杆资金由表外回表内的明显趋势。  监管趋势：深化制度改革。三季度，证监会在深化资本市场改革、稳定资本市场运行、助力资本市场长期生态建设上不遗余力。一方面是继续深化发行制度改革，包括完善发行审核和并购重组监察机制，推出“小额快速”并购重组审核机制，推动资本市场更好服务实体经济；结合长生生物疫苗事件完善退市制度，肃清市场秩序。另一方面是加强基础性制度的改革，重点在于证监会牵头多部门修订《公司法》，完善上市公司股份回购制度，建立库存股制度，有利于优化上市公司资本结构、稳定公司股价异常波动。而上市公司股份回购制度和《理财办法》对公募理财产品可投资股票资产地位的确认，有利于为资本市场引入增量长期资金，享受“深化制度改革”带来的中长期红利。  监管趋势：扩大对外开放。围绕顶层设计，三季度“扩大对外开放”政策在银行、证券行业做出了实质安排。一是证监会积极拓宽境外资金入市渠道，丰富资本市场投资主体，放开外国人开立A股证券账户的权限；二是银保监会、证监会积极引入优质外资持股中资金融机构，提升我国金融业服务实体经济能力；三是证监会支持证券公司、基金公司“走出去”，加强对境外机构的管理；四是央行、财政部促进债券市场对外开放，拓宽境外机构的境内债券融资渠道；五是证监会支持资本市场双向开放，建立沪伦通存托凭证制度体系。而对于资本市场而言，将受益于“扩大对外开放”政策为其带来的境外资金。  监管影响：机构业务掣肘。金融监管政策底部已现，但并不意味着金融严监管趋势发生逆转，金融监管对市场机构业务仍将产生深刻、长远的调整。我们重申上一季监管政策对各个业务影响的判断：同业业务面临收缩，通道委外更加合规，嵌套业务受到限制，非标业务难以展开，私募基金管控趋严。不同的是，目前表外回表压力仍大，但监管层着力缓解的意图明显。资管新规《指导意见》出台多重举措缓解非标回表压力，一是MPA考核时合理调整有关参数，适度支持表外资产回表；二是支持有非表回表需求的银行发行二级资本债补充资本；三是对于由于特殊原因而难以回表的存量非标资产，将采取适当安排妥善处理。不过，商业银行目前额度最为紧张的是核心一级资本，定增募资或是更为有效的措施。  监管影响：资产价格分化。对股票而言，短期来看，本季度监管政策调整有利于股票市场的流动性修复和风险偏好的有效提振；长期来看，标准化金融产品的政策导向将引起更多资金的关注，而股票资产在2018年已经历充分的估值调整和预期反应，风险定价相对合理，预计将有更多配置资金回流股票市场，带来估值提升。对债券而言，由于四季度信用市场债务违约风险可能上升，短期内债券融资还将继续收缩，市场情绪趋向悲观；长期来看，虽然存在监管趋严带来的正负两方面影响，但受益于监管倾斜带来的挤出效应，债券规模仍将获得长足提升。对非标而言，监管约束令其市场规模显著压缩，流动性系统性下降，这意味着其资产价格也将面临趋势性下行。  风险提示：1）宏观经济下行超预期。倘若大幅下行，国内市场需求相应承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险；2）金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。3）海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。 策略·策略专题 3 / 29 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 监管定调：变中求稳与稳中求进 ......................................................................... 5 二、 监管调整：风险缓解与压力犹存 ......................................................................... 7 2.1 非标收缩速度放缓 ....................................................................................................... 7 2.2 信用环境压力犹存 ....................................................................................................... 9 2.3 市场化债转股提速 ..................................................................................................... 11 三、 监管趋势：政策落实与业务调整 ....................................................................... 12 3.1 坚定杠杆去化 ............................................................................................................. 13 3.2 深化制度改革 ............................................................................................................. 20 3.3 扩大对外开放 ............................................................................................................. 22 四、 监管影响：机构业务掣肘与资产价格分化 ......................................................... 24 4.1 对金融机构的影响 ..................................................................................................... 24 4.2 对资产价格的影响 ..................................................................