【每周经济观察】2018年38期：市场波动中的五个观点

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【每周经济观察】2018年38期 市场波动中的五个观点  降准并非是第一次，除了脱虚向实和降低企业融资成本等一贯性目标之外，本次降准还有增量的解读吗？ 我们认为此次降准的增量是在“外部息差掣肘”和“内部宏观需求”二者之间的一个明确选择——即内部优先。  美股和美债的反向走势如何理解？隐含对美国经济的定价到底是好还是不好？ 美国利率和美股在加息前半程和后半程有不同的互相掣肘逻辑。 加息前半程：伴随着加息落地，利率与股市双走高（股涨债跌），体现的是对美国经济向好的确认，风险偏好是随着加息而降低的，货币政策决定利率曲线； 加息后半程：伴随着加息逐步进入后半程，风险偏好逐渐变的敏感，利率曲线反向掣肘货币政策，利率和股市天然形成了一个反向循环，利率一旦过高面临内生的回落压制。不管什么因素（俄罗斯抛美债、交易盘面的动量追逐、多头平仓等）触发美债利率走高→美债利率走高造成ERP快速回落压制美股→美股跌压制风险偏好→ 风险偏好定价在美债利率上，利率走低。  国内权益市场的整体影响因素如何考虑？ 从最为根本的DDM模型来考虑，有三个因素影响股市定价，分子端的现金流 、分母端的无风险利率和风险溢价。在以上三个宏观因素中，我们认为目前依然是利空大于利多，从既往经验来看，单纯的无风险利率下行（货币宽松）独木难支，一般需要配合现金流回升或风险偏好提振才有反转，落实到眼下宏观形势，也就是宏观经济底部预期明确（扩信用有一定成效）和风险偏好的修复（中美贸易局势缓和、政府减费降税的落地、改革预期的提振等）二者至少需要其一才是市场底。  黄金是否要开启大行情？ 黄金的半年以上+20%涨幅以上的大行情一般需要如下六个宏观条件触发，1、风险定价足够充分即权益市场转熊明确，2、期限溢价收窄挤出债市的期限套利资金，3、美元作为计价货币发生大跌，4、对信用货币的担忧与失望，5、超预期通胀触发抗通胀属性，6、战争担忧。很明显，目前通胀高位与加息周期中，4、5因素不构成触发条件，6是小概率事件在此不做研判。那么也就意味着，至少需要1、2、3三个条件中的一些来触发行情，由于目前美股转熊尚不够明确、期限溢价仍有20bp空间、美元还未开始进入下跌定价通道，我们认为黄金仍需观望，行情的开启信号尚不够明确。  原油价格是否要冲高到100美元/桶以上？ 原油的供需基本面是其长期走势的核心决定因素，短期交易因素的变化只会形成小波动，但长期因素是决定波动区间上下限的。 在供给端弹性较大（OPEC供给存在提升空间、美国页岩油公司财务状况良好促使页岩油增产）和需求不确定（IMF下调2019年全球经济增速、美国2019年预期增速下调，中国经济增长面临压力）的背景下，美国退出伊核协议导致的产能减少是可以被其他产油国增产消化掉的，高油价有内生的不稳定性，短期交易因素造成波动时有发生，但未来一年油价中枢稳定在100美元以上的概率很低。 上周节后地产销售环比恢复性回升，土地成交同比延续两位数降幅，国常会明确因城施政使用棚改货币化安置；电力耗煤环比下降；节后库存降、钢价微升；节后菜价大幅回落、猪价小幅下跌；央行连续8个交易日暂停OMO，隔夜市场利率大幅下行；美9月通胀不及预期，美元走弱、在岸人民币大幅贬值。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】每周经济观察：基建之后，消费或是扩大内需的下一棒》 2018-08-05 《【华创宏观】每周经济观察：央行重点关注短期需求扰动与信用收缩》 2018-08-13 《【每周经济观察】全球之锚：美国利率曲线的诅咒——华创宏观·思想汇·第二期》 2018-09-03 《【华创宏观】每周经济观察：图说社保》 2018-09-17 《【华创宏观】内部优先——降准点评》 2018-10-07 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 每周经济观察 2018年10月14日 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、市场波动中的五个观点 ...................................................................................................................................4 二、周报正文 ........................................................................................................................................................6 （一）节后地产销售环比回升，土地成交同比延续下降 .........................................................................................6 （二）电力耗煤环比下降，节后库存降、钢价升....................................................................................................6 （三）节后鲜菜价格大幅回落，猪瘟疫情进一步扩散.............................................................................................7 （四）央行连续八日暂停OMO，隔夜市场利率下行 .............................................................................................7 （五）美国9月通胀不及预期，美元走弱、人民币贬值 .........................................................................................8 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 美国利率曲线倒挂7个月后 美股回调 .....................................................................................................5 图表 2 节后地产销售恢复性回升.........................................................................................................................7 图表 3 钢价指数小幅上升 ...................................................................................................................................7 图表 4 节后食品价格回落 ...................................................................................................................................7 图表 5 鲜菜价格大幅回落、猪肉价格小幅下跌....................................................................................................7 图表 6 隔夜市场利率大幅下行 ............................................................................................................................8 图表 7 各期限国债收益率下行 ............................................................................................................................8 图表 8 美元指数小幅走弱 ...................................................................................................................................8 图表 9 节后在岸人民币大幅贬值.........................................................................................................................8 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、市场波动中的五个观点 十一以来，境内外宏观事件频发，包括美债利率创新高、美国副总统讲话、境内降准、美股大跌等，全球资产都发生了较大的波动。在内外波谲云诡之际，与市场交流中发现关注的问题有所共性，因此在本报告中再次强调我们的核心观点。 1、降准并非是第一次，除了脱虚向实和降低企业融资成本等一贯性目标之外，本次降准还有增量的解读吗？ 一贯性的目标在此不展开赘述，我们认为此次降准的增量是在“外部息差掣肘”和“内部宏观需求”二者之间的一个明确选择——即内部优先。外部掣肘在于，中美经济与货币双周期背离，美国经济在峰值+美债利率创新高压制中美息差+美国加息，如果货币宽松会对中美息差、汇率和资本流动形成一定压力；内部宏观需求非常明确，企业融资成本依然高企（如温州贷款指数）+宏观经济下行压力加大+银行负债端需要进一步的量的稳定性和资金低成本的替换。目前的选择明确了以内部宏观需求与货币政策独立性的优先，中美息差暂位于次要位置，通过资本管制与汇率掉期低位来对冲资本流动和汇率的压力。 那么落实到资产配置层面，由于之前长端利率的一个市场担忧就在于中美息差收窄是否会逆向掣肘货币政策宽松空间，本次在十一期间美债利率冲高的背景下的坚决降准，等于央行用行为站在了利率债的一端，我们认为对境内长端利率债的利好是明确的。1 2、美股和美债的反向走势如何理解？隐含对美国经济的定价到底是好还是不好？ 十一节间美债利率冲高2.2%左右，节后美股大跌+美债利率下行，市场存在一定的困扰，美债利率冲高体现市场对于美国经济和通胀的展望乐观，但是几天之后美股就大跌，是对经济和企业盈利的展望陡然变差？如何理解美债利率和美股之间的勾稽关系？ 年初以来，我们一直在写报告和路演中提示关注美国期限溢价，提供了一个短期看ERP+中期看期限溢价研判美股拐点的指标框架。我们认为美国利率和美股在加息前半程和后半程有不同的互相掣肘逻辑。 加息前半程：伴