可转债专题报告：转债已具备长期“配置价值”，短期仍需结构性布局

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 转债已具备长期“配置价值”，短期仍需结构性布局 ——可转债专题报告 研究结论 转债指数仍在筑底，整体估值已处于历史偏低水平。 从历史经验来看，转债估值下降至低位后，转债指数通常出现“企稳回升”或“快速反弹” 。2004年至2017年期间，转债的平均隐含波动率有3次下行至中位数以下，其中有2次转债指数企稳回升（2004年1月-2007年1月，2011年9月-2014年12月），1次转债指数快速反弹（2008年12月）。 我们认为，历次转债估值下降后转债指数企稳回升，主要有两方面原因。 第一，转债估值下降至低位时股市往往已经非常低迷，此时转债中“债性”转债增加，受债底保护，下跌空间已经很小。 第二，隐含波动率低对转债和股票上涨有领先效应。转债的隐含波动率是根据转债的市场价格（期权价格）倒算的对于未来股价波动率的预期，与股市拐点存在千丝万缕的联系，国内外学者对隐含波动率和股市的关系进行了大量的研究。我们用2014年1月-2018年8月的周度数据，对“转债的隐含波动率-隐含波动率的历史中位数”、“中证转债指数的周度涨跌幅”、“上证综指的周度涨跌幅”进行了格兰杰因果检验。实证显示，（隐含波动率-隐含波动率的历史中位数）与中证转债、上证综指的涨跌幅呈负相关关系，是中证转债指数、上证综指的格兰杰原因，存在大约3周的领先效应。 转债筑底期有较高的“配臵价值”，长线资金可参与。回顾之前两次典型的筑底期，转债最终都获得了较高的长期投资回报，且回撤幅度较小，具有较高的长期投资性价比。目前是中长期资金配臵转债的一个较好的时间点。 若投资期限较短，则应该更加注重结构性机会。一方面，今年以来企业盈利能力分化加大，上中下游行业景气度分化，不同板块的转债分化也比较大。 不同行业的股票在各个经济阶段会出现明显的差别。从国内的实证情况来看：1）复苏期：央行为刺激经济往往放松货币政策，扩张信贷，信用风险下降，银行股表现较好。此外，以有色、采掘、房地产、汽车为代表的周期性行业有着不错的表现。2）过热期：受房地产、基建投资带动、中游建筑建材、钢铁行业崛起，此外房地产后产业链汽车、家电、机械设备等下游制造业表现相对突出。3）滞涨期：总体表现较好的板块都属于弱周期性行业，仅有农林牧渔、电气设备等少数的几个行业可以获得跑赢通胀后的正收益。4）衰退期：衰退期内股票的绝对收益是最差的。从板块来看，仅计算机、传媒、医药、休闲服务、建筑装饰、房地产能维持正收益，医药、休闲服务等弱周期行业在这个时期表现较好。 对于下半年的转债配臵，我们认为可以关注以下两条主线：第一，以信息技术、医药生物、休闲服务为代表的产业升级和弱周期主线。一方面，海外经验表明，日韩制造业升级过程中，信息与通信、电器与电子、空运、精密仪器、医药等板块领涨，长期中仍然是经济提质增效的方向。另一方面，经济存在下行压力时，计算机、传媒、医药、休闲服务等弱周期行业表现较好。第二，以基建为代表的传统内需主线。在房地产投资、消费、进出口均下滑的背景下，下半年的需求主要来自基建。基建发力将提升对工业品的需求，利好采矿业、钢铁、道路运输、建筑建材等相关行业。 风险提示 股市超预期下跌，基建发力力度不及预期等。  报告发布日期 2018年09月09日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 相关报告 半年报可以读到哪些信息？ 2018-09-03 短期扰动不改大趋势，利率债不必过度担忧 2018-08-20 货币政策易松难紧，信用景气继续分化 2018-08-12 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 转债已具备长期“配臵价值”，短期仍需结构性布局 2 目录 一、转债指数“筑底期”，具有较好的中长期“配置价值” ................................. 3 1.1转债指数仍在筑底，整体估值已处于历史偏低水平 ...................................................... 3 1.2历史上，估值下降至低位后转债指数大多企稳回升 ...................................................... 3 1.3估值下降至低位后，转债指数企稳回升的原因 ............................................................. 4 1.4转债筑底期有较高的“配置价值”，长线资金可参与 ....................................................... 6 二、短线资金需注重板块选择，建议关注两条主线 ........................................ 7 2.1短期来看，权益和转债市场的博弈机会以结构性为主 .................................................. 7 2.2年内转债的板块选择可关注两条主线 ........................................................................... 8 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 转债已具备长期“配臵价值”，短期仍需结构性布局 3 一、转债指数“筑底期”，具有较好的中长期“配置价值” 1.1转债指数仍在筑底，整体估值已处于历史偏低水平 年初以来，中证转债指数累计下跌0.78%，绝对价格不高。截止2018年9月4日，转债和公募EB的平均价格为99元，低于历史中位数107.5元。 从转债的平均隐含波动率、债性转债的平均YTM 、股性转债的平均转股溢价率等多个维度来看，目前转债的估值水平已经不高。 截止2018年9月4日，存量转债和公募EB的平均隐含波动率为21.5%，低于历史中位数26.5%，说明转债总体估值偏低； 股性转债和公募EB的平均转股溢价率为10.06%，低于历史上平均平价相似的时期的平均转股溢价率中位数（11.57%），说明股性转债估值偏低； 债性转债和公募EB的平均YTM为3.4%，高于历史上平均平价相似的时期的平均YTM中位数（2.54%），说明债性转债估值偏低。 图1：转债的平均隐含波动率已经低于历史中位数 图2：股性转债的平均转股溢价率和债性转债的平均YTM 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 1.2历史上，估值下降至低位后转债指数大多企稳回升 从历史经验来看，转债估值下降至低位后，转债指数通常出现“企稳回升”或“快速反弹” 。2004年以来，转债的平均隐含波动率中位数为26.5%。2004年至2017年期间，转债的平均隐含波动率有3次下行至中位数（26.5%）以下，其中有2次转债指数企稳回升（2004年1月-2007年1月，2011年9月-2014年12月），1次转债指数快速反弹（2008年12月）。 010203040506070802003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-02转债的平均隐含波动率%中位数-14-12-10-8-6-4-20246-10010203040502004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01股性转债的平均转股溢价率（左）债性转债平均YTM（右）%% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 转债已具备长期“配臵价值”，短期仍需结构性布局 4 2004年1月-2007年1月：转债的平均隐含波动率的中位数和平均数在18%左右（小于26.5%），平均隐含波动率最低跌至10%附近。此时，股指仍有下跌（最大累计跌幅为-33.33%），但转债指数企稳回升，期间中证转债指数的最大累计跌幅为-0.13%，区间累计上涨59%。 2011年9月-2014年12月：转债的平均隐含波动率的中位数和平均数在21%左右（小于26.5%），平均隐含波动率最低跌至11%附近。此时，股指仍有下跌（最大累计跌幅为-22.87%），但转债指数企稳回升，期间最大累计跌幅为-5.28%，最终累计上涨63.25%。 2008年12月：2008年12月的23个交易日中，有8个交易日转债的平均隐含波动率低于历史中位数（26.5%），之后转债指数出现一波反弹。2008年12月、2009年1月、2009年2月，中证转债指数的涨幅分别位0.99%、7.33%、12.45%。 图3：估值下降至低位后转债指数大多“企稳回升” 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.3估值下降至低位后，转债指数企稳回升的原因 如何理解历次转债估值下降后，转债指数企稳回升？我们认为，主要有以下两方面原因。 第一，转债估值下降至低位时股市往往已经非常低迷，此时转债中“债性”转债增加，受债底保护，下跌空间已经很小。在此我们将平价>=债底的转债作为“股性”转债，将平价<债底的转债作为“债性” 转债。从转债的平均平价和平均债底0100200300400500600010203040506070802004/1/22005/1/22006/1/22007/1/22008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2转债的平均隐含波动率（左）中证转债指数（右）%筑底回升筑底回升快速反弹 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 转债已具备长期“配臵价值”，短期仍需结构性布局 5 观察转债的“债性” ，2004年1月-2007年1月，2008年12月，2011年9月-2014年12月，2017年1