背靠光大打开想象空间，南北双镇弹性可期

中青旅（600138） 证券研究报告·公司研究·旅游综合 1 / 45 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 背靠光大打开想象空间，南北双镇弹性可期 增持（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11,020 12,553 13,600 14,243 同比（%） 6.7% 13.9% 8.3% 4.7% 净利润（百万元） 572 667 776 897 同比（%） 18.2% 16.8% 16.3% 15.5% 每股收益（元/股） 0.79 0.92 1.07 1.24 P/E（倍） 20.02 17.15 14.74 12.76 投资要点  实控人问题靴子落地，大股东布局全面，战略定位清晰。18年1月中青旅实控人变更为光大集团：（1）光大拥有金融全牌照以及酒店、会展和景区等资产，具备旅游资源开发能力；（2）新任董事长李晓鹏兼任中国旅游协会副会长，具有行业背景；（3）将中青旅列入光大一级直属企业序列，用五年时间将中青旅建设为国际一流的旅游综合服务商。  两大核心景区定位清晰，特色分明，具备业绩弹性。  乌镇：特色小镇标杆，管理团队绑定，多重增长点贡献业绩弹性。1）紧扣市场需求，完成文化会展小镇转型；2）陈向宏团队打造运营，股权结构深度绑定；3）地理位置优异，交通便利。17年营收同增20.93%，未来增长可期：1）IP形成、热点不减，17年客流同增约12%；2）游客结构优化（约80%为散客，50%为二度重游），收入呈多元化（门票占比约74%）；3）区域辐射扩大，濮院有望于19年开业，形成客流协同。  古北：稀缺资源汇集，成功经验复刻，股权问题有望落地。增长势头显著，业绩空间仍大。1）吸引京津冀客流，受益于周边游，山水结合的自然资源在北方实属稀缺；2）陈向宏团队再度合作，文化内涵+商务会展定位，淡季弱化，彰显运营实力；3）景区客流爬坡迅速，17年客流达275万人（+13%），19年受益于京沈高铁开通；4）“三三制”业态优化收入结构，对标乌镇具有更高的客单价（18年上半年414元，+14.2%）。目前古北水镇股权尚未明朗（直接持有25.81%股权，通过乌镇旅游间接持有15.48%股权），未来有望理顺股权，进一步提升核心资产价值。  传统业务深度协同，前期布局效益有望放大。旅行社业务深度探索“旅行+”外延，与体育、教育、康养等领域合作，打开利润空间；整合营销、酒店业务以及IT业务稳步增长，业绩贡献稳定，积极在母公司平台上谋求更深层协同。  盈利预测：看好两大核心景区发展，预计18-20年归母净利6.67（+17%）、7.76（+16%）、8.97（+16%）亿元，EPS为0.92、1.07、1.24元，当前市值114亿，对应PE为17、15、13倍，低于公司历史估值中枢32倍，处于历史估值底部，维持“增持”评级。  风险提示：经济波动、天气恶劣影响客流；项目不达预期、政府补贴政策变化等风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 15.81 一年最低/最高价 14.39/24.35 市净率(倍) 1.93 流通A股市值(百万元) 11443.91 基础数据 每股净资产(元) 8.18 资产负债率(%) 41.00 总股本(百万股) 723.84 流通A股(百万股) 723.84 [Table_Report] 相关研究 1、《中青旅（600138）：天气影响下双镇客流微降，控费助力业绩稳增长》2018-08-24 2、《中青旅：业务稳步发展，天气拖累下增长仍稳健》2018-05-01 3、《中青旅：景区+酒店增长良好，遨游网+中青博联业绩承压》2017-08-25 [Table_Author] 2018年09月04日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 董晓洁 dongxj@dwzq.com.cn -34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-092018-012018-052018-09中青旅 沪深300 2 / 45 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 中青旅：拓展主业与时俱进，光大入主打造旅游平台 .............................................................. 6 1.1. 洞察时代契机，多元化驱动持续成长 ................................................................................ 6 1.2. 景区核心资产稳步创收，业绩增长根基稳固 .................................................................... 7 1.3. 背靠光大，打造国际一流的旅游综合服务商 .................................................................... 9 2. 乌镇：特色小镇标杆，有望形成辐射效应 ................................................................................ 12 2.1. 紧扣市场，旅游小镇、休闲小镇、文化会展小镇 .......................................................... 12 2.1.1. 旅游市场休闲化、特色化发展，特色小镇迎合多元需求 .................................... 12 2.1.2. 紧扣市场需求，调整景区定位，成为文化会展小镇标杆 .................................... 14 2.2. 专业团队打造运营，长期发挥地理优势 .......................................................................... 17 2.2.1. 专业团队利益绑定，精细运营产权分明 ................................................................ 17 2.2.2. 发挥地理优势，受益于周边游热度 ........................................................................ 18 2.3. 客单价与客流双提升，区域辐射高弹性 .......................................................................... 20 2.3.1. 量价双升驱动业绩增长，西栅盈利仍有空间 ........................................................ 20 2.3.2. 盈利能力提升，业绩增长持续可期 ........................................................................ 23 2.3.3. 区域辐射能力形成，濮院有望相互导流 ................................................................ 25 3. 古北水镇：成熟模式复刻，成长快速，空间可期 .................................................................... 26 3.1. 稀缺资源+管理有方，古北水镇成为新亮点 .................................................................... 26 3.1.1. 地理位置优异，环境资源领先 ................................................................................ 26 3.1.2. 文化内核打造休闲度假小镇，具有商务会展潜力 ................................................ 27 3.1.3. 古镇打造经验丰富，弱化淡季影响，多元化收入来源 ........................................ 29 3.2. 股权有望理顺，助力业绩稳步增长 .................................................................................. 33 3.2.1. 持股比例较低，有望逐步理顺股权 ........................................................................ 33 3.2.2. 量价齐升显成长，发展空间可期 ............................................................................ 33 4. 传统业务协同，深耕大旅游生态圈 ............................................................................................ 35 4.1. 景区投资基金：探索景区轻资产模式 .............................................................................. 35 4.2. 旅行社业务：创新业务模式，寻求新突破 ...................................................................... 36 4.3. 整合营销业务：资源整合，会展小镇深度协同 .............................................................. 37 4.4. 酒店业务：山水酒店辐射周边，受益行业景气 .............................................................. 39 4.5. 策略性投资：业务发展稳定，利润贡献持续 .................................................................. 40 4.5.1. IT产品销售与技术服务：平稳运营，稳步增长 ..................................................... 40 4.5.2. 房屋租赁：持续贡献稳定收入 ................................................................................ 41 5. 盈利预测 ........................................................................................................................................ 42 6. 风险提示 .....