中国利润最高的开发商之一

公司注意物业发展│香港│八月29，2018香港加（没变化）共识评分*：买入17卖出6卖出1当前价钱：HK $ 13.08目标价钱：HK $ 20.00以前目标：HK $ 19.20上升/下降：52.9％CGS-CIMB /共识：21.6％路透社：3383.HK彭博：3383 HK市场帽：65.27亿美元HK $ 512.35亿每日平均周转：1,513万美元1.202亿港元目前的股份o / s：39.17亿自由流通量：36.1％*资料来源：彭博社本说明中的主要更改2018财年每股收益增长了 3％。 19财年EPS增长了1％。 20财年每股收益增长2％。 价钱关 相对于恒指（RHS）18.2 18216.2 16414.2 14612.2 12810.2 1101508月17日至11月17日3月18日至6月18日资料来源：彭博社相对（％）3.3 -6 41.4敏捷集团中国利润最高的开发商之一强劲的1H18业绩带来强劲利润雅居乐报告了强劲的1H18业绩，核心利润同比增长195％至41亿人民币，比我们的预期高87％，这是由于毛利率非常高。中期股息也令人惊喜，派发每股0.5港元，同比增长127％。截至6月18日，净负债比率从17年底的71％升至88％。2018财年毛利率至少40％敏捷的毛利率从1H17的37.3％大幅增长至1H18的49.6％。管理层建议全年毛利率至少为40％。进入19财年和20财年，它也有信心可以实现至少35％的毛利率。由于其平均土地成本较低，仅占其当前平均售价的约25％，我们估计18/19/20财年的毛利率为41％/ 40％/ 38％。预计每年合同销售增长20-30％在FY18-20F雅居乐的总土地储备为3,540万平方米，可出售资源为人民币4,800亿元；我们认为这足以满足未来几年的销售增长。我们预计18/19/20财年的合约销售分别为1,170亿/ 1510亿/ 1810亿人民币，同比增长30％/ 29％/ 20％。到2023年，非房地产业务将贡献50％的收入为了使业务多元化，Agile渴望扩展除房地产开发之外的细分市场，包括生活，环境，建筑，管理，商业和教育。管理层首次为这六个部门设定了目标，到2021年贡献25％的收益，到2023年贡献50％的收益。未来将有45-50％的高派息率当被问及雅居乐是否将维持较高的股息派发率时，董事长说他很高兴与投资者分享雅居乐的利润，并将派发约45-50％的收益作为股息。根据我们的估计，敏捷的股息收益率可能从18财年的9％上升至 FY19F为12％，FY20F为15.5％，是同行中最高的公司之一。重大的股东持有百分比陈卓林62.8分析师资金成本和非人民币债务敞口尽管我们预计在信贷紧缩的背景下，到年底，它的融资成本在6.3％（2017财年：6.2％）基本保持稳定（FY17：6.2％）。它有约37％的非人民币计价债务敞口，其中约30％被对冲，表明净敞口为25％。我们不太担心其高负债率敏捷的净负债比率从2017年的71％上升至1H18的88％，这看起来有点高，鉴于未来几年快速扩张和当前紧缩的信贷环境，一些投资者表示对风险管理感到担忧。作为拥有26年经验的中国房地产开发开发商以及13年在香港联交所上市的开发商，我们相信敏捷已经经历了风风雨雨，并配备了专业的经理人员来管理风险。维持「增持」评级，给予更高的目标价HK $ 20在更新物业完工时间表后，我们将18-20财年每股收益上调1-3％。我们将资产净值相应调高至25港元，基于较资产净值折让20％的目标价也提高至20港元。维护添加。关键催化剂：未来几个月的销售高于预期。主要风险：中国政府进一步收紧政策。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）46,67951,40257,07478,051101,838营业EBITDA（人民币百万元）8,65715,78718,55624,53130,604净利润（人民币元）2,2845,8217,76910,38813,529核心每股收益（人民币）0.701.442.042.713.45每股核心盈利增长13%105%42%33%27%FD核心P / E（x）16.187.905.564.183.28DPS（元）0.390.771.021.361.76股息收益率3.4%6.7%9.0%12.0%15.5%EV / EBITDA（x）8.015.034.733.542.57P / FCFE（x）14.02不适用不适用7.873.06净负债49.1%71.4%77.9%66.0%44.1%P / BV（x）1.091.090.930.810.70鱼子6.9%13.8%18.1%20.8%22.8%核心每股收益估算的变化百分比3.31%1.09%1.58%CIMB /共识EPS（x）1.061.141.22资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■雅居乐（Agile）公布的1H18业绩远高于预期，核心盈利同比增长195％，比我们对非常高的毛利率的预期高90％。■1H18的毛利率是同行中最高的之一，管理层有信心在未来几年内敏捷能至少达到35％。■看到敏捷将其股息支付率进一步提高到45％，这也令人鼓舞，这意味着18财年的收益率为9％，19财年的收益率为12％。■我们不太担心其高负债比率，因为我们认为管理层在信贷紧缩的环境下已格外小心以管理流动性风险。■维持我们的增持评级以及较高的目标价HK $ 20。CFA T郑(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë体积价格表现1M3M1200万绝对值（％）1.9-12.843.7 物业发展│香港敏捷集团│八月29，20182图1：敏捷的1H18结果评估人民币米1H171H18同比1H18F方差周转22,31524,2068%29,009-17%销售成本(13,991)(12,188)-13%(17,406)-30%毛利8,32412,01844%11,6044%营销费用(823)(1,031)25%(1,367)-25%行政费用(739)(1,047)42%(1,002)4%其他经验(89)(54)-40%(112)-52%其他的收入162687324%202239%营业利润6,83510,57455%9,32513%阿索与合资公司(97)(51)-47%80-163%财务费用(760)(547)-28%(1,026)-47%除税前溢利5,9799,97667%8,38019%税(4,155)(5,389)30%(5,609)-4%PCS(241)(287)19%(362)-21%少数群体利益(206)(234)13%236-199%核心收益1,3774,065195%2,17287%一次性项目482(306)-164%0不适用报告利润1,8593,759102%2,17273%每股股息（港元）0.220.50127%0.2879%比率％积分chg％积分chg毛利率37.3%49.6%12.3%40.0%9.6%营销费用3.7%4.3%0.6%4.7%-0.5%行政费用3.3%4.3%1.0%3.5%0.9%营业利润率30.6%43.7%13.1%32.1%11.5%核心利润6.2%16.8%10.6%7.5%9.3%净负债71%88%16%65%22.7%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：现金流量预测人民币百万元1H18FY18F现金流入38,50082,000现金支出施工费用8,30020,000土地溢价26,30050,000SG＆A1,8007,600利益1,7006,600税8,40014,000股利2,4005,000其他(200)900总48,700104,100净变化(10,200)(22,100)资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：收益修订人民币米2018F2019F2020F旧新％chg旧新％chg旧新％chg收入67,27757,074-15%91,54778,051-15%119,383101,838-15%息税折旧摊销前利润19,80518,556-6%26,54524,531-8%33,39430,604-8%税前收益19,45618,736-4%26,09124,530-6%32,35830,066-7%净利7,7347,9903%10,51210,6261%13,31913,5292%每股收益1.972.043%2.682.711%3.403.452%资料来源：CGS-CIMB研究，图4：NAV和TP的变化旧新改变％资产净值（港元）24.025.04%资产净值折让（％）20%20%0%目标价（港元）19.220.04%资料来源：CGS-CIMB研究 物业发展│香港敏捷集团│八月29，20183图5：敏捷资产净值细目人民币百万元人民币/股物业发展141,91136.2投资物业7,2081.8完工的酒店9,3302.4操作系统土地溢价(3,500)(0.9)资产净值154,94939.6拉特(32,575)(8.3)净债务(38,629)(9.9)永久债券(5,598)(1.4)生活9,6762.5资产净值87,82422.4资产净值（港元）25.0资料来源：CGS-CIMB研究，图6：对等比较公司分享彭博价钱TP股票代号（HK $）（HK $）市值/市值的最高市值（百万美元）（港币）光盘。至资产净值上升市盈率（x）P / BV（x）产量 （％） （％）（％）2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F净负债率（％） 2017 2018F 2019F科力688港币25.1033.30加39,15237.032338.06.85.64.71.00.90.83.24.14.7272119华润置地1109 HK27.9033.60加26,00442.0342010.48.57.26.31.41.21.23.44.14.9363431万科-A *000002 CH23.9135.00加55,64135.032469.67.46.05.22.01.71.43.84.96.092318万科-H2202 HK26.6539.10加55,58639.132479.37.15.85.01.91.61.33.95.16.292318CIFI884港币4.679.10加6,77013.064957.15.64.33.41.21.00.85.16.17.1514741碧桂园2007香港11.9011.20降低46,36314.015(6)11.07.45.64.72.41.91.53.95.67.5574037恒大3333港币28.9540.00加46,66140.0283812.25.34.54.02.91.91.60.04.49.418310787绿城3900港币7.929.00降低3,15415.047148.39.18.47.70.60.50.52.92.83.0757681广州富力2777 HK16.4225.90加8,15337.056587.04.53.32.60.70.70.66.98.19.5180164131克格勃1813 HK8.7912.60加4,62218.051436.75.14.03.10.90.80.75.36.98.8686965盼望960港币22.1530.60加18,54134.0353811.59.07.36.31.61.41.33.94.45.4484038世茂地产813港币22.9532.00加9,81740.0433910.27.75.84.61.11.00.94.14.25.65