收入端增速放缓，业务与产品结构优化带动利润增长

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国医药（600056） 证券研究报告 2018年08月28日 投资评级 行业 医药生物/医药商业 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 17.21元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,068.49 流通A股股本(百万股) 1,012.14 A股总市值(百万元) 18,388.64 流通A股市值(百万元) 17,418.86 每股净资产(元) 7.47 资产负债率(%) 62.58 一年内最高/最低(元) 29.26/15.30 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国医药-年报点评报告:工、商、贸齐发力，推动公司业绩增长》 2018-04-03 2 《中国医药-首次覆盖报告:“工商贸”三足鼎立，老央企释放新活力》 2018-02-09 股价走势 收入端增速放缓，业务与产品结构优化带动利润增长 工商贸并驾齐驱，拉动公司盈利能力提升 公司发布2018年半年度报告，报告期内实现营收145.29亿元（+0.41%）、归母净利润8.40亿元（+26.41%）、扣非后归母净利润7.71亿元（+20.52%）。 2018年上半年，“两票制”、“药品零加成”等医改政策导致公司医药商业板块调拨业务锐减，因而收入增速放缓。与此同时，公司积极优化业务结构，医药工业、商业、贸易三大板块毛利率均快速增长。报告期内公司销售毛利率为22.58%，同比增长9.65%，销售净利率为6.88,%，同比提升1.59%，盈利能力进一步增强。报告期内公司销售费用为16.16亿元（+219.53%），增长明显，主要由于医药工业销售规模不断增大，同时受医改政策影响，公司销售与宣传费用大幅增加。 高毛利率产品快速增长，工业板块营销体系转型稳步推进 报告期内，公司医药工业板块实现收入28.67亿元（+64.99%）、净利润3.68亿元（+33.39%），收入与利润均保持了快速增长。公司工业板块产品布局全面，拥有近600种药品品种，超过300个列入各级医保目录。其中，抗感染和心脑血管药物两大优势领域收入分别为14.86、8.40亿元，同比增长45.81%、130.24%。其中心脑血管类药物毛利率为84.94%，居各类药物第一。同时公司积极拓展抗肿瘤药物等领域研发，报告期内激素及调节内分泌功能药、中药内科用药收入增长亮眼，增速分别为89.21%、79.77%。随着产品结构的不断优化，公司工业板块毛利率为67.15%，同比增长21.89%。此外，公司工业销售体系转型稳步推进，随着中健公司正式运营并完成产销衔接的过渡，公司精细化招商水平提升，营销体系逐步完善。 “两票制”影响调拨业务收入，医院纯销占比提升带动利润增加 在“两票制”、医保控费等政策影响，公司医药商业板块调拨业务下降明显，报告期内收入89.17亿元，同比下降7.05%。同时，毛利率较高的医院纯销占比提升明显，因此板块整体盈利能力增强，实现净利润2.60亿元，同比增长18.77%，毛利率为8.67%（+2.00%）。公司继续贯彻“点强网通”的网络布局，目前已完成以北京、广东、江西、河南、河北、湖北、新疆、黑龙江、辽宁为重点，覆盖全国的营销网络体系。上半年，公司先后收购了沈阳铸盈和金仑医药等企业，进一步扩大了终端网络，优化了产品与业务结构。 积极开拓海外新市场，国际贸易板块利润贡献超50% 报告期内，公司加强发展海外市场，提升经营质量，在优势单品引入、援外业务等领域均实现突破。报告期内，国际贸易实现营收32.60亿元，同比下降5.99%，主要由于部分医疗器械业务处于新旧品种更替阶段，销售尚处于逐步开展阶段；同时随着业务结构的不断优化，贸易板块盈利能力得到明显增强，实现净利润4.29亿元，同比增长43.56%。 估值与评级 公司业务与产品结构不断优化，盈利能力提升明显；“工商贸”一体化战略有助于公司长期的发展，预计2018-2020年净利润15.73/18.90/23.01亿元，对应EPS 1.47/1.77/2.15元/股，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，汇兑风险，应收账款增加带来的坏账风险与现金流压力风险，市场拓展不及预期等 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 25,737.89 30,102.34 36,213.11 43,506.43 51,481.16 增长率(%) 25.12 16.96 20.30 20.14 18.33 EBITDA(百万元) 1,569.85 2,248.16 2,470.08 2,939.61 3,517.96 净利润(百万元) 948.14 1,298.52 1,572.65 1,890.14 2,300.59 增长率(%) 54.31 36.96 21.11 20.19 21.72 EPS(元/股) 0.89 1.22 1.47 1.77 2.15 市盈率(P/E) 19.39 14.16 11.69 9.73 7.99 市净率(P/B) 2.67 2.37 2.14 1.86 1.60 市销率(P/S) 0.71 0.61 0.51 0.42 0.36 EV/EBITDA 11.43 10.70 6.50 4.48 4.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2017-082017-122018-04中国医药 医药商业 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 3,089.28 3,337.64 2,899.11 6,098.75 5,147.08 营业收入 25,737.89 30,102.34 36,213.11 43,506.43 51,481.16 应收账款 6,844.14 8,241.80 8,754.51 9,535.81 12,107.12 营业成本 22,702.60 25,791.23 31,686.47 38,068.13 45,046.02 预付账款 508.71 495.77 759.84 732.43 1,035.96 营业税金及附加 73.42 101.64 104.78 126.17 133.85 存货 4,684.22 4,467.74 8,201.79 6,323.77 11,522.82 营业费用 857.77 1,591.30 1,195.03 1,479.22 1,698.88 其他 934.47 811.02 1,292.83 1,099.78 1,607.95 管理费用 626.82 641.56 803.44 978.72 1,173.77 流动资产合计 16,060.81 17,353.97 21,908.07 23,790.55 31,420.94 财务费用 41.76 92.81 12.80 (38.75) (48.43) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 62.89 114.33 62.89 62.00 62.00 固定资产 1,401.39 1,622.66 1,654.97 1,671.34 1,665.14 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 270.06 196.23 153.74 140.24 114.15 投资净收益 14.95 205.07 17.00 50.00 50.00 无形资产 398.55 403.01 385.89 368.77 351.65 其他 (29.91) (441.05) (34.00) (100.00) (100.00) 其他 1,391.76 1,610.27 1,451.44 1,460.59 1,483.82 营业利润 1,387.58 2,005.44 2,364.70 2,880.95 3,465.08 非流动资产合计 3,461.76 3,832.17 3,646.04 3,640.93 3,614.76 营业外收入 58.43 5.36 30.96 31.58 45.00 资产总计 19,522.57 21,186.14 25,554.11 27,431.48 35,035.70 营业外支出 7.26 12.84 10.62 10.24 11.23 短期借款 668.00 669.90 0.00 0.00 0.00 利润总额 1,438.75 1,997.96 2,385.04 2,902.29 3,498.85 应付账款 6,739.95 7,396.36 8,628.05 11,045.93 12,537.65 所得税 320.09 455.29 530.63 667.53 776.88 其他 2,514.64 2,324.65 5,007.95 2,823.79 6,911.64 净利润 1,118.65 1,542.68 1,854.41 2,234.76 2,721.97 流动负债合计 9,922.60 10,390.91 13,636.00 13,869.72 19,449.29 少数股东损益 170.51 244.15 281.76 344.63 421.38 长期借款 0.47 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 948.14 1,298.52 1,572.65 1,890.14 2,300.59 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.89 1.22 1.47 1.77 2.15 其他 1,916.35 1,911.39 1,941.37 1,923.04 1,925.27 非流动负债合计 1,916.82 1,911.39 1,941.37 1,923.04 1,925.27 负债合计 11,839.42 12,302.30 15,577.37 15,792.76 21,374.56 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 804.26 1,124.34 1,392.01 1,730.90 2,142.91 成长能力 股本 1,068.49 1,068.49 1,068.49 1,068.49 1,068.49 营业收入 25.12% 16.96% 20.30% 20.14% 18.33% 资本公积 2,427.36 2,278.40 2,278.40 2,278.40 2,278.40 营业利润 51.72% 44.53% 17.91% 21.83% 20.28% 留存收益 5,540.63 6,415.39 7,516.25 8,839.34 10,449.75 归属于母公司净利润 54.31% 36.96% 21.11% 20.19% 21.72% 其他 (2,157.59) (2,002.78) (2,278.40) (2,278.40) (2,278.40) 获利能力 股东权益合计 7,683.15 8,883.84 9,976.75 11,638.72 13,661.14 毛利率 11.79% 14.32% 12.50% 12.50% 12.50% 负债和股东权益总计 19,522.57 21,186.14 25,554.11 27,431.48 35,035.70 净利率 3.68