“走轻资产的路，实现重资产的收益”，选准赛道，水泥窑协同处置危废龙头起航

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “走轻资产的路，实现重资产的收益”，选准赛道，水泥窑协同处臵危废龙头起航 ■区域水泥龙头转型危废处臵，谋求长期竞争力：公司为青海区域水泥龙头。尽管供给侧改革使得水泥行业先进产能的盈利能力显著改善，但从长期来看，随着基建、房地产开发高峰的退却，水泥行业将不可避免地进入成熟期。因此，公司在夯实区域水泥龙头地位的同时，依托在水泥行业的积淀，积极向水泥窑协同处臵危废领域拓展，同时还更进一步切入传统危废处臵领域。 ■精准选择赛道，“走轻资产的路，实现重资产的收益”：环保行业中，轻资产模式企业通常以污染治理技术、设备、工程为主业，在业绩上具备短期快速提升的能力；重资产模式企业通常以污染治理设施投资运营为主业，具备稳健发展的特性。金圆股份在转型危废过程中，精准选择“水泥窑协同处臵危废”的赛道。水泥窑协同处臵危废项目仅需对水泥窑进行改造，投资规模小，投资回收期短，具备轻资产模式的高成长性，而同时又可获取长期稳定的运营收益，具备重资产模式的稳定性。水泥窑协同处臵危废的轻资产特性也正是为何金圆股份在危废处臵这样一个重资产行业能够呈现出极大的业绩弹性的根本原因。 ■跑马圈地硕果累累，步步为营全线推进：根据中国水泥研究院研究结果显示，全国符合协同处臵条件的水泥熟料生产线约150条，自2015年起，水泥窑协同处臵经历了跑马圈地的阶段，金圆股份在这一阶段中硕果累累，目前已获潜在水泥窑协同处臵项目21条，合计危废产能205.3万吨。未来几年，公司将步步为营、全线推进潜在项目，因而进入项目落地和业绩的兑现期，一旦这些储备项目顺利推进，公司业绩有望实现快速增长。 ■从水泥窑协同处臵向传统危废延伸，剑指危废行业龙头：金圆股份致力于成为水泥窑协同处理危废龙头的同时也积极向传统危废领域拓展，以跻身危废处臵环保产业领域第一方阵为目标，剑指危废行业龙头。2017年，公司完成江西新金叶58%股权的并购，新金叶具备资源化利用23.60万吨/年的危废处理资质，固废危废资源化综合利用业务成为公司收入的主要来源。 ■投资建议：我们预测2018-2020年，公司EPS分别为0.74元、1.15元和1.91元，对应PE分别为14.7X、9.4X 和5.7X，给予增持-A评级，6个月目标价12元。 ■风险提示：危废项目建设推进不及预期，融资收紧。 Table_Tit le 2018年08月25日 金圆股份（000546.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 综合 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 12元 股价（2018-08-24） 10.85元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 7,753.89 流通市值（百万元） 7,172.11 总股本（百万股） 714.64 流通股本（百万股） 661.02 12个月价格区间 10.85/19.13元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -13.41 -4.22 6.59 绝对收益 -23.59 -24.29 -16.19 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040006 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 方向 报告联系人 fangxiang2@essence.com.cn 021-35082718 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 金圆股份：业绩符合预期，静待水泥窑协同处臵项目逐步落地/邵琳琳 2018-08-07 -40%-27%-14%-1%12%25%38%201 7-08201 7-12201 8-04金圆股份 环保 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 摘要(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 2,164.1 5,073.4 9,890.6 11,008.2 12,495.2 净利润 305.5 350.8 527.4 822.7 1,363.9 每股收益(元) 0.43 0.49 0.74 1.15 1.91 每股净资产(元) 3.03 4.75 5.19 5.79 7.12 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 25.4 22.1 14.7 9.4 5.7 市净率(倍) 3.6 2.3 2.1 1.9 1.5 净利润率 14.1% 6.9% 5.3% 7.5% 10.9% 净资产收益率 14.1% 10.3% 14.2% 19.9% 26.8% 股息收益率 3.8% 0.5% 2.4% 5.1% 5.5% ROIC 13.3% 16.0% 15.5% 20.2% 34.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/金圆股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 区域水泥龙头转型危废处臵，谋求长期竞争力.................................................................... 5 1.1. 转型危废处臵蓝图清晰 .............................................................................................. 5 1.2. 传统水泥业务走向成熟期，危废处臵成新增长点 ....................................................... 6 1.2.1. 供给侧改革快速推进，水泥行业回暖 ................................................................ 6 1.2.2. 布局危废处臵，打造水泥危废“双轮齐驱” .......................................................... 6 2. 危废处理供不应求，行业景气度持续向上........................................................................... 7 2.1. 危废具有隐蔽性，实际处臵需求旺盛 ......................................................................... 7 2.2. 行业进入壁垒高，危废企业供给稀缺 ......................................................................... 8 2.3. 政策+监管双驱动，危废处理迎发展良机 ................................................................... 9 2.4. 市场格局分散，地区差异明显，行业布局正处关键时点........................................... 10 3. 精准选择赛道，“走轻资产的路，实现重资产的收益” ....................................................... 12 3.1. 水泥窑协同处臵为危废处臵重要技术路线之一......................................................... 12 3.2. 水泥窑协同处臵具备轻资产特性 .............................................................................. 13 4. 跑马圈地硕果累累，步步为营全线推进 ............................................................................ 14 4.1. 水泥窑协同处臵危废发展历程 ................................................................................. 14 4.2. 适合水泥窑协同的生产线有限，跑马圈地硕果累累.................................................. 15 5. 从水泥窑协同处臵向传统危废延伸，剑指危废行业龙头.................................................... 16 5.1. 依托格尔木熟料生产线，水泥窑协同处臵危废顺利起航........................................... 16 5.2. 并购江西新金叶，外延切入传统危险废物治理行业.................................................. 17 5.3. 开发灌南金圆、江苏金圆，初步实现“一省一中心” ................................................... 18 5.4. 内生外延双线推进，在手危废处臵规模加速扩张 ..................................................... 18 6. 投资建议.......................................................................................................................... 20 7. 风险提示.......................................................................................................................... 20 图表目录 图1：金圆股份股权结构......................................................................................................... 5 图2：2017年分产品营业收入结构 ......................................................................................... 6 图3：2017年分地区营业收入结构 ......................................................................................... 6 图4：全国水泥价格指数......................................................................................................... 6 图5：水泥和商砼历年毛利率..........................................................................................