业绩基本符合预期，塔架+叶片+运营有望边际改善

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩基本符合预期，塔架+叶片+运营有望边际改善 ■事件：天顺风能发布2018半年报，报告期内，公司实现营收16.16亿元，同比增长29.88%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长0.19%；实现扣非后归母净利润2.23亿元，同比增长15.87%。同时，公司预计2018年1-9月实现归母净利润3.57-4.64亿元，同比增速0-30%。 ■整体业绩符合预期，全年有望实现平稳增长：上半年全国新增风电并网容量7.94GW，同比增速30%；平均利用小时数1,143小时，同比增加159小时，国内风电行业呈现明显复苏的态势。在此背景下，公司各项业务实现平稳增长：1）风塔及零部件实现收入13.14亿元，同比增长33.65%，预计贡献净利润1.4-1.5亿元；2）发电业务实现销售收入1.55亿元，同比增长25.03%，预计贡献净利润0.7-0.8亿元；3）叶片及天利投资子公司中联利拓的汽车零售融资租赁等其他业务预计贡献0.2-0.3亿元。从下半年来看，塔架业务有望量价齐升，同时新增并网的140MW容量也将贡献利润，全年业绩有望实现平稳增长。 ■塔架订单饱满，叶片正式投产：上半年，塔架及零部件业务实现营收13.14亿元，同比增长33.65%，销量16.74万吨，同比增长23.63%，均价7847元/吨，同比增长8.1%，受主要原材料中厚板价格维持高位影响，毛利率20.68%，同比下滑8.7pcts。上半年，公司塔架累计在手订单达21.13万吨，同比增长36.32%，但受产能制约，新承接订单量仅增长5.46%，对此，公司启动了包头工厂、珠海工厂改扩建项目，拟将包头工厂产能从8万吨提升至15万吨，将珠海工厂产能从4万吨提升至7万吨，计划于2018年年底完成改扩建项目。同时，随着下半年国内风电市场加速复苏，公司塔架供不应求的局面有望带来成本压力的完全转移。叶片方面，因市场定位调整，公司暂停了叶片代工业务，因此，上半年叶片业务仅实现营收0.57亿元，同比下滑48.13%，但由于公司常熟叶片基地已有4条生产线正式投产且暂停了盈利能力较差的代工业务，叶片业务毛利率达到26.07%，同比提升22.92pcts。上半年公司累计获得11套叶片模具订单，并已完成交付9套；同时，截至目前，公司已与远景能源签署叶片订单，首批产品业已实现交付，预计随着产能的逐步释放，叶片业务有望贡献可观增量。 ■风电运营加速推进：受弃风限电率逐步好转、风电设备价格下降以及风电技术进步等因素影响，目前风电项目投资回报率极具吸引力，公司积极推动风电场项目的开发建设，截至目前，公司风电场新增并Table_Tit le 2018年08月24日 天顺风能（002531.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 风电 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 5.1元 股价（2018-08-23） 3.80元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,760.27 流通市值（百万元） 4,706.80 总股本（百万股） 1,779.02 流通股本（百万股） 1,238.63 12个月价格区间 3.58/8.30元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.43 -17.33 -20.48 绝对收益 -14.41 -37.22 -38.63 邓永康 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050005 dengyk@essence.com.cn 傅鸿浩 分析师 SAC执业证书编号：S1450517080003 fuhh@essence.com.cn 吴用 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070003 wuyong1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 天顺风能：风塔竞争实力突出，运营积极推进/邓永康 2018-04-21 天顺风能：风塔边际改善可期，运营显著增厚利润/邓永康 2017-08-29 天顺风能：与Vestas再签长约，风塔龙头持续发力/邓永康 2017-07-22 -41%-30%-19%-8%3%14%25%201 7-08201 7-12201 8-04天顺风能 风电 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 网容量140MW，累计并网容量440MW，同时，山东菏泽鄄城150MW风电场以及河南南阳余下40MW项目将于今年年底前实现并网发电。另外，公司同时启动了山东李村二期50MW风电场，山东沾化59.5MW风电场以及河南濮阳20MW分散式风电场项目投资立项，计划将于今年下半年开工建设，因此，我们预计全年并网规模有望达到630-700MW，同时考虑到利用小时数的稳步提升，风电运营的业绩有望实现高速增长。 ■投资建议：我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为37%/23%/16%，净利润增速分别为30%/45%/25%。维持买入-A 的投资评级，目标价为5.1元。 ■风险提示：风电装机低于预期、原材料涨价、并网进度低于预期等。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 2,308.0 3,238.3 4,435.4 5,457.2 6,342.7 净利润 406.5 469.5 609.5 882.9 1,107.7 每股收益(元) 0.23 0.26 0.34 0.50 0.62 每股净资产(元) 2.58 2.73 2.98 3.33 3.80 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 16.6 14.4 11.1 7.7 6.1 市净率(倍) 1.5 1.4 1.3 1.1 1.0 净利润率 17.6% 14.5% 13.7% 16.2% 17.5% 净资产收益率 8.9% 9.7% 11.5% 14.9% 16.4% 股息收益率 3.2% 0.9% 2.4% 4.0% 3.8% ROIC 19.3% 14.9% 10.9% 26.2% 21.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/天顺风能 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,308.0 3,238.3 4,435.4 5,457.2 6,342.7 成长性 减:营业成本 1,493.0 2,301.8 3,243.0 3,930.3 4,550.2 营业收入增长率 6.1% 40.3% 37.0% 23.0% 16.2% 营业税费 16.9 16.8 24.4 28.4 31.7 营业利润增长率 20.8% 24.2% 26.0% 43.3% 25.0% 销售费用 148.5 143.6 239.5 245.6 266.4 净利润增长率 34.1% 15.5% 29.8% 44.9% 25.5% 管理费用 154.9 152.4 248.4 283.8 298.1 EBIT DA增长率 30.0% 38.1% 3.4% 36.2% 20.5% 财务费用 32.5 136.7 20.0 35.0 30.0 EBIT增长率 21.7% 34.5% 3.5% 44.2% 23.6% 资产减值损失 20.1 25.7 10.0 12.0 12.0 NOPLAT增长率 20.8% 51.0% -0.8% 46.9% 24.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 96.5% 34.9% -38.8% 48.3% -42.0% 投资和汇兑收益 24.5 73.3 25.0 45.0 55.0 净资产增长率 102.0% 6.4% 9.1% 11.7% 14.3% 营业利润 431.4 535.7 675.1 967.3 1,209.3 加:营业外净收支 50.1 -0.4 45.0 59.5 74.1 利润率 利润总额 481.5 535.3 720.1 1,026.8 1,283.4 毛利率 35.3% 28.9% 26.9% 28.0% 28.3% 减:所得税 69.5 58.1 104.4 132.1 160.9 营业利润率 18.7% 16.5% 15.2% 17.7% 19.1% 净利润 406.5 469.5 609.5 882.9 1,107.7 净利润率 17.6% 14.5% 13.7% 16.2% 17.5% EBIT DA/营业收入 25.8% 25.4% 19.1% 21.2% 22.0% 资产负债表 EBIT /营业收入 21.6% 20.7% 15.7% 18.4% 19.5% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 1,116.3 770.5 1,927.3 1,034.0 3,942.7 固定资产周转天数 271 296 205 157 127 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 171 181 40 28 22 应收帐款 1,054.8 1,695.6 743.8 1,954.5 864.5 流动资产周转天数 551 492 375 351 375 应收票据 18.1 70.6 93.5 98.4 112.0 应收帐款周转天数 151 153 99 89 80 预付帐款 177.6 181.5 208.6 349.9 284.7 存货周转天数 54 69 63 64 65 存货 393.3 850.1 693.3 1,246.7 1,043.1 总资产周转天数 981 1,001 804 677 650 其他流动资产 1,612.3 909.8 1,087.5 1,203.2 1,066.8 投资资本周转天数 475 527 356 273 222 可供出售金融资产 127.0 112.0 111.3 116.8 113.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 147.4 280.7 280.7 280.7 280.7 ROE 8.9% 9.7% 11.5% 14.9% 16.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 5.2% 4.7% 6.3% 8.3% 9.2% 固定资产 2,716.6 2,602.5 2,455.1 2,307.7 2,160.3 ROIC 19.3% 14.9% 10.9% 26.2% 21.9% 在建工程 146.7 1,375.1 1,375.1 1,375.1 1,375.1 费用率 无形资产 181.2 249.6 242.8 236.0 229.2 销售费用率 6.4% 4.4% 5.4% 4.5% 4.2% 其他非流动资产 248.1 964.8 527.8 579.1 667.1 管理费用率 6.7% 4.7% 5.6% 5.2% 4.7% 资产总额 7,939.3 10,062.9 9,746.8 10,782.0 12,139.6 财务费用率 1.4% 4.2% 0.5% 0.6% 0.5% 短期债务 197.6 1,160.7 - - - 三费/营业收入 14.6% 13.4% 11.5% 10.3% 9.4% 应付帐款 600.0 605.8 1,899.4 1,194.0 1,966.0 偿债能力 应付票据 801.7 1,168.2 1,235.