升级以增加有吸引力的估值

公司注意物业发展│中国│2018年8月20日中国加（以前是HOLD）共识评分*：买入25卖出5卖出2当前价格：23.35元目标价：35.00元先前的目标价：人民币35.00元上/下：49.9％CGS-CIMB /共识：-1.6％路透社：000002.SZ彭博社：000002 CH市场帽：372.79亿人民币，255,741百万美元每日平均周转：1.82亿美元人民币12.03亿元现有股份：110.15亿自由流通量：46.3％*资料来源：彭博社本说明中的主要更改2018财年每股收益增长5％。 19财年每股收益增长5％。 20财年每股收益增长5％。 价钱关 相对于SHCOMP（RHS）43.0 18138.0 16333.0 14528.0 12723.0 1092008月17日至11月17日2月18日至5月18日资料来源：彭博社中国万科升级以增加有吸引力的估值1H18的核心收益超出我们预期15％万科公布的业绩好于预期，核心净利润同比增长44％至104亿人民币，比我们的预期高15％，原因是销量和毛利率均高于预期。没有像往常一样宣布中期股息。净负债比率从2017年底的9％增长到6月底的33％，这主要是因为一次性支出将Global Logistic Properties私有化。预计2018财年合约销售将同比增长31％在2018年首七个月，万科的合约销售额按年增长12％至3500亿元人民币。考虑到2H18F将有更多可售资源，我们预计万科在FY18F能够实现人民币6,950亿元的合同销售总额，同比增长31％。18-20财年的毛利率将保持在25-27％1H18的毛利率（扣除土地增值税后的土地增值税）为27.4％，同比增长2.1％，比我们的预期高1.9％，这是由于1H18的相对较高的利润率项目的预订以及整体房地产市场的复苏自2016年以来。我们预计其毛利率将在18-20财年保持在25-27％，这得益于其房地产项目价格的快速上涨。万科的悬挑已删除据报道，2018年4月，宝能集团计划出售万科A的10％股权。根据后者的证券交易所公告，在随后的几个月中，宝能将其在万科A的股份减少了约8％（更多信息，请参见图2）。这表明它将在未来仅出售约2％的股份 月（按当前股价计总价约50亿元人民币）。因此，我们相信价钱性能1M 3M1200万绝对（％）0.9 -14 2.3相对（％）5.5 1.5 19.8其股价的主要溢价已被消除。FY18F和FY19F的大量未预订销售保证收益 截至6月，万科已售出5200亿人民币，但未确认销售额。我们期盼重大的股东持有百分比深圳地铁组29.4宝能组24.3分析师其中大多数将在2H18F和FY19F中得到认可。因此，我们评估万科已经锁定了FY18F收入的95％和FY19F收入的65％。升级以增加有吸引力的估值在更新了物业完工时间表后，我们将18-20财年的每股盈利预测提高了5％。我们的目标价为人民币35.0元是基于与资产净值相同的价格。我们将评级上调至增加。目前，万科-A的股价较资产净值折让33％，19财年6倍的市盈率和5％的股息收益率，我们认为这很有吸引力。潜在的重估催化剂包括合同销售强于预期。主要的下行风险是中国经济放缓，以及政府实施的进一步紧缩政策。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（人民币元）240,477242,897374,457460,168529,409营业EBITDA（人民币百万元）36,79547,96774,70591,106103,235净利润（人民币元）21,41226,09735,82443,74750,980核心每股收益（人民币）1.982.483.253.974.63每股核心盈利增长27.3%25.3%30.9%22.1%16.5%FD核心P / E（x）11.789.407.185.885.04DPS（元）0.790.901.181.441.68股息收益率3.38%3.85%5.05%6.16%7.18%EV / EBITDA（x）9.446.834.924.043.61P / FCFE（x）6.812.604.772.983.01净负债25.9%8.8%23.4%17.9%14.6%P / BV（x）2.271.941.621.361.15鱼子20.4%22.2%24.6%25.1%24.6%核心每股收益估算的变化百分比5.04%4.66%4.96%CIMB /共识EPS（x）1.021.000.97资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持■由于收入和毛利率高于预期，万科1H18的核心净利润同比增长44％至104亿人民币，较我们的预期高15％。■我们预计在18-20财年，毛利率（土地增值税后的土地增值税）将保持在25-27％的高水平。■我们认为，由于宝能在过去几个月中已经出售了其8％的股份（原为10％的目标），其股价的主要负担已经消除。■万科的销售额达到了5,200亿人民币，但未确认。我们估计它已经锁定了FY18F / FY19F收益的95％/ 65％。■鉴于其具有吸引力的估值，升级到“添加”。维持目标价35.0元不变。CFA T郑(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë体积 物业发展│中国中国万科-A│2018年8月20日2图1：万科1H18业绩摘要人民币米1H171H18yoy chg联昌国际估计变异率（％）收入69,810105,97552%97,8428%销售成本(47,015)(69,480)48%(65,554)6%LAT +营业税(5,161)(7,502)45%(7,338)2%毛利17,63528,99364%24,95016%销售，行政及其他费用(4,707)(7,151)52%(7,973)-10%营业利润12,92721,84169%16,97629%财务费用净额(847)(1,455)72%(1,679)-13%应占利润减去协会亏损。和合资1,520784-48%1,791-56%其他收入/（支出）165(65)-139%-不适用除所得税前溢利13,76621,10653%17,08824%税收(3,791)(6,286)66%(4,889)29%少数群体利益(2,750)(4,399)60%(3,155)39%核心利润7,22410,42144%9,04415%一次性项目78(1,298)报告净利润7,302.89,123.7收入百分比％积分chg％积分chg毛利率（％）25.3%27.4%2.1%25.5%1.9%SG＆A占收入的百分比6.7%6.7%0.0%8.1%-1.4%营业利润率18.5%20.6%2.1%17.4%3.3%核心利润10.3%9.8%-0.5%9.2%0.6%净负债9%33%23.7%40.0%-7.3%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：1月18日，宝能将其在万科A的股份减少了8％占万科股份总数百分比后的万科A股数量日期股份数目已售出 销售已发行股本2,803,897,21625.40%17/489,724,5152,714,172,70124.59%18/4-27/499,365,8982,614,806,80323.69%28/4-17/597,649,1232,517,157,68022.80%18/5-21/586,982,5002,430,175,18022.01%22/5-12/6122,067,1332,308,108,04720.91%13/6-24/7100,277,7002,207,830,34720.00%25/7-8/8256,519,2531,951,311,09417.68%9/819,544,9851,931,766,10917.50%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：收益修订人民币米2018F 2019F 2020F旧新％g旧新％g旧新％g收入349,436374,4577%434,814460,1686%500,235529,4096%息税折旧摊销前利润69,95174,7057%86,10391,1066%97,546103,2356%税前收益71,69275,8496%88,82893,1645%100,946105,9195%净利34,10735,8245%41,79843,7475%48,56950,9805%每股收益3.103.255%3.793.975%4.414.635%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图4：万科的资产净值明细12个月远期资产净值人民币百万元人民币/股物业发展433,27139.3净债务(45,640)-4.1资产净值387,63035.0资料来源：CGS-CIMB研究 物业发展│中国中国万科-A│2018年8月20日3图5：同级比较共享光盘。至彭博社（Bloomberg）价格TP Mkt上限每股净资产值（NAV）/每股净资产值（NAV）上行市盈率（x）P / BV（x）产量(%)净负债比率（％）公司股份代号（港元）（港元）评级（百万美元）（港元）（％）（％）2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F科力688港币23.7033.30加39,15237.036417.66.45.34.51.00.90.83.44.45.0272119华润置地1109 HK27.3533.60加26,00442.0352310.28.37.16.21.31.21.23.54.25.0363431万科-A *000002 CH23.3535.00加55,64135.033509.47.25.95.01.91.61.43.95.06.292318万科-H2202 HK25.0039.10加55,58639.136568.86.75.54.71.81.51.34.15.46.692318CIFI884港币4.459.10加6,77013.0661046.85.34.13.21.21.00.85.36.47.4514741碧桂园2007香港11.3412.60降低46,36314.0191110.67.15.34.52.31.81.54.05.97.8574037恒大3333港币28.0035.00加46,66135.0202511.87.55.94.92.82.01.80.011.58.518411997绿城3900港币8.189.00降低3,15415.045108.69.48.88.00.60.60.52.82.72.9757681广州富力2777 HK14.3825.90加8,15337.061806.14.13.02.30.70.60.57.99.210.8180165134克格勃1813 HK8.4412.60加4,62218.053496.54.93.83.00.80.80.75.57.19.2686965盼望960港币20.2030.60加18,54134.0415110.58.47.06.11.51.31.24.34.85.7483936世茂地产813港币21.5029.60加9,81737.042389.67.66.45.71.11.00.84.44.35.1565447中洋3377 HK4.056.12保持5,60610.260516.95.03.83.30.50.50.57.57.810.2624637SOHO中国410港币3.092.70降低2,7364.531(13)不适用52.631.823.00.40.50.534.11.01.6514952苏纳克1918年香港23.8522.40降低19,22628.015(6)28.31