2018H1点评：影视口碑收入双丰收，游戏静待H2复苏，双轮驱动滚滚前行

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年08月21日 公司研究●证券研究报告 完美世界（002624.SZ） 公司快报 影视口碑收入双丰收，游戏静待H2复苏，双轮驱动滚滚前行——2018H1点评 投资要点  半年报营收基本符合预期，业绩超预期： 公司在8月20日晚发布半年报，公司上半年完成营业收入36.67亿元，YoY2.20%，归母净利润7.82亿元，YoY16.46%。扣非净利润7.06亿元，YoY16.76%。分季度来看，Q2公司完成营业收入8.64亿元，YoY11%，QoQ3%，实现归母净利润4.21亿元，YoY22%，QoQ17，高于公司在一季报中对于Q2的盈利预测（3.15亿元~4.04亿元），业绩超出我们预期。  移动游戏收入有所下滑，端游成为亮点：分板块来看，上半年公司实现游戏营业收入26.63亿元，YoY-13.26%。其中，移动网络游戏实现营收12.12亿元，YoY-31.43%，PC游戏实现营业收入11.58亿元，YoY20.06%，主机游戏实现营收2.69亿元YoY-14.03%。此外游戏相关其他业务实现营收943.21万元，YoY-25.89%。  重磅新游上线时间偏后，影响H1移动游戏业绩，后续创新研发能力高企。移动游戏方面，公司受到去年H1《诛仙》高基数影响同比有所下滑，同时由于《烈火如歌》与第三方合作，营收为净收入，纳入营收份额有影响，此外，H1新游整体上线时间偏后，其中《烈火如歌》4月18日上线，《轮回诀》4月20日上线，《武林外传手游》6月1日上线（此作品体量最大，但6月上线递延至Q3，对H1营收也产生影响），影响公司Q2业绩。公司称，《诛仙手游》、《射雕英雄传2》等延续稳定表现，报告期内上线的《轮回诀》、《烈火如歌》及《武林外传手游》表现良好，为公司带来良好收益的同时带来了大批年轻用户和女性用户。报告期内，部分游戏产品由于生命周期所处阶段的原因，收入贡献较上年同期有所下降。研发方面，公司持续加大新游戏的研发及细分游戏市场领域的布局，目前公司有《完美世界手游》、《云梦四时歌》、《梦间集天鹅座》、《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》、《我的起源》等数款涵盖MMORPG、二次元、沙盒、SLG等多种游戏类型的项目正在研发中。我们认为，公司手游出现暂时性增速放缓，但公司多品类、高质量、年轻化战略将在游戏本轮调整之后持续产生强抗周期属性。  端游表现出色，期待Steam中国进军平台市场。公司H1端游表现超出我们预期。公司称，端游方面，《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》等经典端游大作表现稳定；同时，报告期内公司推出的《Subnautica（深海迷航）》受到玩家广泛欢迎，位列Steam全球2018年上半年游戏畅销榜TOP20。此外，2018年6月，公司与Valve公司达成战略合作，共同建立Steam中国。通过搭建Steam中国，公司将引入海外优秀的端游产品，并支持中国广大游戏开发企业及其产品更好地走向海外市场。在内容制作的基础上，Steam中国的平台布局有望助力公司端游业务整体的持续、稳健增长。我们认为Steam中国是公司平台化的重要一步，也是公司长期在端游上研发、电竞运作经验积累的厚积薄发。期待Steam中国进入中国端游平台类市场后为公司创造流量运营价值，也将为公司虚拟现实时代来临赢得一传媒 | 互联网III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2018-08-20) 22.84元 交易数据 总市值（百万元） 30,030.02 流通市值（百万元） 10,653.68 总股本（百万股） 1,314.80 流通股本（百万股） 466.45 12个月价格区间 21.16/38.10元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.7 -14.61 -14.56 绝对收益 -20.94 -35.39 -33.38 分析师 付宇娣 SAC执业证书编号：S0910517090002 fuyudi@huajinsc.cn 021-20377039 相关报告 完美世界：股份回购凸显信心，影游双轮驱动迎来收获 2018-07-17 完美世界：合资设立STEAM中国，强强联合PC平台化建设加速 2018-06-12 完美世界：积水成渊生潜龙 宝剑磨砺铸完美 2018-05-26 完美世界：一季报符合预期，双轮驱动实力凸显 2018-04-25 完美世界：2017双轮驱动效果凸显，2018迎来影游收获季节 2018-04-02 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%2017!-082017!-122018!-04完美世界 互联网 中小板指 公司快报/互联网 http://www.huajinsc.cn/2 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 张门票。  主机游戏业务静待明年开花盛放。主机游戏方面，公司称，《无冬OL》主机版及《星际迷航》为公司积累了丰富的研发经验和良好的口碑。在此基础上，公司将继续大力开拓主机市场。目前，《非常英雄》、《Magic The Gathering》、《Torchlight Online》、《完美世界》主机版等项目正在研发中，公司将依托在主机市场的优势，不断拓展海外市场，加强全球化布局。  影视业务双轮充分，口碑收入双丰收。公司H1影视业务实现营收10.04亿元，YoY93.85%。我们在从去年开始就坚定不移地认为公司的影视业务将日渐成为公司双轮发展的另一极，保持公司营收、净利润增长的稳定性。从当前业务表现来看，公司的影视业务获得了口碑收入双丰收，口碑超出我们预期。  电视剧多点绽放，工作室迎来爆发。电视剧方面，报告期内，公司推出了包括《利刃出击》、《烈火如歌》、《忽而今夏》、《归去来》、《走火》、《最美的青春》、《香蜜沉沉烬如霜》等精品电视剧、网剧。其中包括《烈火如歌》《忽而今夏》《归去来》《最美的青春》《香蜜沉沉烬如霜》等剧，均在放映期表现优良，并获得了高口碑。其中，《利刃出击》作为首部深度聚焦武警特战题材的电视剧，卫视播出收视率名列前茅；《烈火如歌》作为公司和参股公司西安嘉行传媒股份有限公司联合出品的精品大剧，以超过80亿的网络播放量位居18年上半年网剧总播放量榜首，得到了市场的一致认可；《忽而今夏》作为公司上半年推出的精品网剧，累计播放量已超过17亿，并以8.2分的豆瓣评分高居18年电视剧口碑榜榜首；《归去来》首次聚焦留学生群体，在探讨个人梦想和信仰的同时又兼具国家情怀，取得了双台收视破1、网络播放量超过98亿，并且受到广电总局、光明日报的高度表扬；《走火》作为国内首部全景式展现铁路警察工作状态和职业素养的作品，凭借鲜活出彩的角色和贴合热点的真实案例，迅速攻占市场占有率，实时收视率多次跃居同时段第一，并树立了优质口碑；《最美的青春》作为一部正能量大剧，弘扬了“牢记使命、艰苦创业、绿色发展”的塞罕坝精神，该剧实时直播关注度接连多次破2，稳居同时段52城央卫视黄金档收视排行榜榜首，成为社会一大热点；《香蜜沉沉烬如霜》自播出后，全国网、52城和35城省级卫视黄金档收视率均排名第一，截至目前，网络累计播放量已超过50亿，豆瓣评分高达7.6分，成为口碑、收视率和网络播放量齐飞的精品大剧。  电影网大+院线双线并进，形成多点有效打击。电影方面，公司称，公司推出的网络大电影《灵魂摆渡·黄泉》分账票房突破4500万元，播放量近2亿，并在上海国际电影电视节中荣获“年度精品网络电影”等4项大奖，成为上半年最受欢迎的网络大电影之一。同时，与美国环球影业（的片单投资及战略合作继续按计划推进。报告期内，公司参与投资的《侏罗纪世界2》表现不俗，截至目前全球票房突破12亿美元。  综艺方面，报告期内公司参与投资制作了《欢乐中国人第二季》、《向往的生活2》、《无限歌谣季》、《极限挑战4》等综艺节目，赢得了良好的口碑及收视率。  控本能力显著，毛利率提升。18H1公司毛利率为59.58%，高于2017年的57.36%，主要原因是报告期公司游戏业务营业成本下降快于营收，且影视业务营收增速快于营业成本增速，毛利率擢升。H1公司营业成本为14.82亿元，YoY-6.10%，其中游戏营业成本为8.71亿元，YoY-26.72%，影视业务营业成本为6.12亿元，YoY56.67%。  销售费用率略升，管理费用率略降。报告期内，公司销售费用率、管理费用率、财 公司快报/互联网 http://www.huajinsc.cn/3 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 务费用率分别为12.2%、26.7%、2.1%， 相较于2017H1的9.8%、28.9%、3.2%来看，销售费用率上升2.3pct，管理费用率下降2.2pct，财务费用里下降1.1pct。公司研发投入仍然维持较高水平，6.54亿研发投入YoY-0.71%。  投资建议：（1）游戏方面，完美两大手游品类古风《云梦四时歌》、端转手《完美世界》均获得腾讯独代，并有望在Q4上线。我们预测通过与腾讯发行的强强联合，公司两款产品流水有望获得新的突破。行业受到政策调整影响出现一定波动，不改公司研发能力和全方位年轻化女性化IP化的潮流判断能力。（2）影视方面，公司已经掌握了网台时代高品质年轻化剧集的播控能力，同时与环球的合作渐入佳境，后续公司还将陆续推出《绝代双骄》、《半生缘》、《影》等高品质电视剧、电影等。（3）双轮驱动的巨轮已经驶出，公司今年的业务发展符合我们对公司“双轮驱动”的核心判断。影视业务的口碑收入双丰收保障了公司在H1行业游戏受到冲击时仍然可以获得超预期净利润。公司在泛娱乐领域的布局宏大、业务线条精深，前期游戏现金流保障影视业务高投入，当期影视业务高产出保证净利润。我们维持对公司的盈利预测，预测公司2018-2020年EPS分别为1.40、1.74、2.07元，对应当前股价PE分别为16.3/13.1/11.0，继续给予买入-A评级。  风险提示：游戏业务发行日期不达预期的风险；游戏业务流水不达预期的风险；游戏政策波动的风险；游戏运营成本持续提升的风险；电视剧收入确认时间不达预期的风险；电影票房不达预期的风险。行业收到政策管制的风险。游戏版号落地时间不达预期的风险。 财务数据与估值 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元) 6,158.8 7,929.8 8,736.0 10,585.4 12,495.4 同比增长(%) 445.3% 28.8% 10.2% 21.2% 18.0% 营业利润(百万元) 1,201.0 1,589.4 2,152.1 2,685.4 3,214.9 同比增长(%) 266.4% 32.3% 35.4% 24.8% 19.7% 净利润(百万元) 1,166.3 1,504.7 1,842.8 2,283.7 2,721.4 同比增长(%) 304.3% 29.0% 22.5% 23.9% 19.2% 每股收益(元) 0.89 1.14 1.40 1.74 2.07 PE 25.7 20.0 16.3 13.1 11.0 PB 4.2 3.8 3.0 2.5 2.1 数据来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/互联网 http://www.huajinsc.cn/4 / 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E （百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,158.8 7,929.8 8,736.0 10,585.4 12,495.4 年增长率 减:营业成本 2,404.3 3,381.2