“央行进一步明确资管新规通知”和“理财新规”点评：方向不变，重要调整

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/8 [table_page] 政策点评报告 分析师：杨宇 执业证书编号：S0890515060001 电话：021-20321299 邮箱：yangyu@cnhbstock.com 分析师：李真 执业证书编号：S0890513110002 电话：021-20321298 邮箱：lizhen@cnhbstock.com 分析师：蔡梦苑 执业证书编号：S0890517120001 电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 分析师：奕丽萍 执业证书编号： S0890515090001 电话： 021-20321300 邮箱： yiliping@cnhbstock.com 分析师：王震 执业证书编号： S0890517100001 电话： 021-20321005 邮箱： wangzhen @cnhbstock.com 研究助理：范文婧 研究助理：杨思奇 研究助理：吴昱璐 销售服务电话： 021-20321304 [table_product] 靴子落地，资产大腾挪时代正式开启——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的解读（20180428） [table_main] 华宝财经评论类模板 ◎ 投资要点：  事件：7月20日，“资管新规”正式稿落地将近3个月之际，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（后文简称《通知》），针对资管新规没有说清楚的过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明。同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财新规（征求意见稿）》），向社会征求意见，证监会也就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见。  与“资管新规”相比，两个文件在公募银行理财产品投资非标、过渡期类资管产品的估值等方面相对市场理解有所放松，对摊余成本法的应用范围扩大，明确了公募理财和公募基金的一些差异。同时对过渡期内无法回表的资产的做出了一定的安排，由金融机构自主制定整改计划，并且在过渡期内允许适当发行一部分老产品投资一些新资产。  总体上看，两个文件相对于资管新规的要求有所放松，将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程中交易摩擦对于市场的冲击力度，恢复信用市场信心，并适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。同时随着文件的出本身就对消除市场不确定性，稳定市场预期产生积极影响，能够推动当前部分停滞的业务的重新启动。  尽管有所放松，但两个文件均坚持了资管新规的打破刚兑、消除期限错配、拆资金池、压缩并清理存量、去嵌套、强化穿透管理等等原则没有变，是资管新规的延续。整体上看，金融去杠杆大方向仍然保持不变，只是考虑到内外部复杂的风险因素，政策执行力度上有细调微调。  微调给了金融机构和企业更多的腾挪空间，部分问题避免集中爆发。但如果市场主体在微调的节奏中对一些高风险行为继续放纵，违背了防范和化解金融风险的基本原则，继续积聚风险，把政策的友好当做博弈的对象，可能会付出更多代价。  对市场来说，非标压力的稍微缓解会带来一定积极效应，短期可能略微修复风险偏好。长期仍然要关注商业银行整体的整改节奏带来的资产腾挪效应和信用再分化。  权益市场，短期或许有积极效应。一些暂时困难的企业估值合理后增加了一点吸引力。长期还要看，资管新规整改后企业融资渠道变化的节奏，对于依赖金融环境扩张严重错配的企业来说，警报没有解除。仍然要高度重视排雷，把握估值合理、现金流质量高的标的。  风险提示：中美贸易摩擦升级、信用派生不及预期、市场过度博弈监管 相关研究报告 [table_subject] 2018年07月20日 证券研究报告—政策点评报告 方向不变，重要调整 “央行进一步明确资管新规通知”和“理财新规”点评 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/8 [table_page] 政策点评报告 内容目录 1. 是调整而非转向 ............................................................................................................................... 3 2. 对于《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的解读 .................... 3 3. 《理财新规（征求意见稿）》要点解读 ............................................................................................. 4 4. 公募理财pk公募基金 ...................................................................................................................... 5 5. 私募基金影响——资金源或再受冲击 ............................................................................................... 6 图表目录 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/8 [table_page] 政策点评报告 事件：7月20日，“资管新规”正式稿落地将近3个月之际，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（后文简称《通知》），针对资管新规没有说清楚的过渡期问题、净值核算问题、投资方向等问题进行了说明。同日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《理财新规（征求意见稿）》），向社会征求意见，证监会也就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见。随着“一行两会”相关文件的发布，主要资管细分行业的业务未来将如何开展更加明晰。 1. 是调整而非转向 与“资管新规”相比，《通知》在公募银行理财产品投资非标、过渡期类资管产品的估值等方面相对市场理解有所放松，对摊余成本法的应用范围扩大，明确了公募理财和公募基金的一些差异。同时对过渡期内无法回表的资产的做出了一定的安排，由金融机构自主制定整改计划，并且在过渡期内允许适当发行一部分老产品投资一些新资产。《理财新规（征求意见稿）》以“资管新规”和《通知》的精神和原则制定，因此在公募理财投资非标、过渡期内安排等方面与《通知》保持一致。 总体上看，两个文件相对于资管新规的要求有所放松，将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程中交易摩擦对于市场的冲击力度，恢复信用市场信心，并适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。同时随着文件的出本身就对消除市场不确定性，稳定市场预期产生积极影响，能够推动当前部分停滞的业务的重新启动。 尽管有所放松，但两个文件均坚持了资管新规的打破刚兑、消除期限错配、拆资金池、压缩并清理存量、去嵌套、强化穿透管理等等原则没有变，是资管新规的延续。整体上看，金融去杠杆大方向仍然保持不变，只是考虑到内外部复杂的风险因素，政策执行力度上有细调微调。 微调给了金融机构和企业更多的腾挪空间，部分问题避免集中爆发。但如果市场主体在微调的节奏中对一些高风险行为继续放纵，违背了防范和化解金融风险的基本原则，继续积聚风险，把政策的友好当做博弈的对象，可能会付出更多代价。 对市场来说，非标压力的稍微缓解会带来一定积极效应，短期可能略微修复风险偏好。长期仍然要关注商业银行整体的整改节奏带来的资产腾挪效应和信用再分化。 权益市场，短期或许有积极效应。一些暂时困难的企业估值合理后增加了一点吸引力。长期还要看，资管新规整改后企业融资渠道变化的节奏，对于依赖金融环境扩张严重错配的企业来说，警报没有解除。仍然要高度重视排雷，把握估值合理、现金流质量高的标的。 2. 对于《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的解读  适当放开公募理财可以投非标。 点评：《资管新规》中规定主要投资于标准化资产，实际上留下了弹性空间，比市场预期要放松一些，银行业金融机构的整改回表压力略有减缓。另外，近期债券发行相对低迷，叠加互联网资管业务清理和部分互联网金融平台爆发风险，导致部分企业融资渠道出现较为集中的收缩，适当允许公募银行理财参与非标投资可以部分缓解短期压力。  过渡期内放开老产品投资新资产，期限需要在过渡期内。 点评：我们认为老产品投新资产是相对现实的选择，对老产品来说，有些负债没到期部 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/8 [table_page] 政策点评报告 分资产到期，可能导致资金闲置，允许规模不增且压缩的情况下释放这部分资金，一方面有利于部分非标资产的接续，同时也腾出了一些支持实体经济的空间。  过渡期内适当放开定期开放型产品使用摊余成本法，组合久期限制在封闭期的1.5倍之内。银行现金管理类产品可以参考货币基金摊余成本+影子定价法。 点评：此前部分市场人士担心定开基金市值法可能部分造成投资者不公平对待、集中大额赎回等一系列问题。微调之后，也可以部分缓解相关压力，适当增加产品吸引力。而银行的货币型产品此前已经有部分净值型的开始出现，目前和货币基金统一标准有利于相关类型产品增加吸引力。相应产品所投资标的，例如一些中短久期高评级品种也会适当收益。  通过各种措施确实难以消化和回表的存量非标，MPA考核适当放松，支持符合条件资产回表。（符合预期） 点评：关于资产处置，给了更灵活的节奏处置，处置不了的回表时给监管优惠并且帮助进行资本金补充，减轻非标整改压力。当然，整体看，商业银行补充资本金仍然较为迫切。  对于过渡期结束后，由于特殊原因难以回表的存量非标同意特殊处理。（略超预期） 点评：很多存量问题确实存在极大的整改难度，部分资产或许能继续等待到期或者其他特殊处理方式。当然，这一条需要监管部门同意，以避免被滥用而消极整改。  自行整改，不一刀切。（略超预期） 点评：过渡期不变，但对整改节奏的要求更加灵活，允许银行根据自身实际情况制定整改计划。对于银行而言，自主整改意味着可以更灵活的根据自身情况安排压降老产品和发行新产品的节奏。防止银行的一致性行动对于市场的影响更为集中，可能导致较大波动。另外，自主整改也给银行足够的空间寻找自身定位，研究和设计新产品。 3. 《理财新规（征求意见稿）》要点解读  非保本型理财产品才是资管新规和本办法适用对象。理财产品是指商业银行按照约定条件和