信用品周报：18年高收益债市场如何变化？投资收益又如何？
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 感谢胡玉霜对本报告的研究贡献！ [Table_Summary] 投资要点 专题：高收益债资质如何变化？投资收益又如何？ 信用风险推动高收益债放量 截至7月8日，存续的高收益债发行总额为1.47万亿，占存续债总规模的14.00%，较16年提高了近10个百分比，我们可从无风险利率和信用利差两个角度来理解占比的提升。尽管进入18年后，收益率明显回调，但是整体来看，仍然远高于16年。同时今年的信用事件频发，仅半年违约金额就达179.48亿元，考虑各新增违约主体尚存续的债券，涉及的违约金额接近800亿，信用风险担忧放大，带动信用利差走阔。 高收益债规模在扩张，资质也在小幅改善 伴随高收益债规模增加，其分布结构也相应变化。高收益债的主体等级结构上移，但是民企的占比也上升较大。从财务状况的表现看，高收益债发行主体的经营、现金流状况都明显改善，尽管企业整体杠杆率偏高，且短期偿债压力增加，但短期内企业的筹资活动现金流的表现强，内部现金流也在改善。结合当前高收益债的主体评级、企业性质分布结构来看，高收益债主体资质整体是小幅提升的。 高收益债的投资收益有多少？ 为了能更好地量化高收益债的投资价值，我们将分别对持有到期和波段交易两个策略进行定量分析。采取持有到期策略时，投资收益取决于到期收益率、违约率、回收率三大要素。在给定到期收益率的前提下，违约率越高、回收率越低，组合的收益越高。 对高收益债而言，除持有到期策略外，波段策略也被经常使用。投资者在进行持有到期策略的基础上，还可以享受波段交易带来的收益，组合收益可以表示为“持有到期收益+卖出概率*（卖出价格-买入价格）/买入价格”。 在构建投资组合并测算后，我们发现持有到期收益率最高的区间收益为4.49%，考虑波段交易后各组合收益还会抬高，但上升幅度有限。这主要是卖出概率整体偏低，大部分情况下投资者都被迫将债券持有到期。 结合上文两种测算结果看，当前高收益债的资质改善，的确存在一定投资价值。随着近期资管新规细则等监管文件出台，市场对短久期信用品种的信心有所恢复，短期内利差修复的空间加大，也会刺激信用债交易热情的提高，高收益债成交活跃度提升，将进一步放大波段交易的收益。但值得注意的是，投资高收益债下沉资质速度不宜过快，受制于违约率较高、违约回收率较低、流动性缺失等我国高收益债市场现存的问题，过度下沉资质反而有较大概率降低组合收益。对于有瑕疵的个券依然建议仔细甄别。 信用品一周回顾：监管细则落地，信用债量价齐升 上周信用债市场利好不断，市场对一级交易商增配中低等级债项的预期增强，同时资管、理财细则落地，过渡期内的监管压力放松，信用债利差有望继续收窄，但低等级债项的信用风险仍需警惕。一级市场发行利率下行，带动发行放量，净融资额为658.66亿。二级市场也量价齐升，收益率与信用利差均下行收窄，同时下半周交易量反弹，日均交易规模超800亿。 风险提示事件：政策超预期变动，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差 x[Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2018年07月24日 18年高收益债市场如何变化？投资收益又如何？ -中泰证券信用品周报2018-07-24 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 专题：18年高收益债市场如何变化？投资收益又如何？ ................................... - 3 - 信用风险推动高收益债放量 ......................................................................... - 4 - 高收益债规模在扩张，资质也在小幅改善 ................................................... - 5 - 高收益债的投资收益有多少？ ..................................................................... - 8 - 信用品一周回顾：监管细则落地，信用债量价齐升 .......................................... - 14 - 主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理 ................................................. - 14 - 发行利率下行，净融资量继续反弹 ............................................................ - 15 - 二级收益率全面下行，信用利差小幅收窄 ................................................. - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 专题：18年高收益债市场如何变化？投资收益又如何？ 自年初以来，伴随着信用事件的不断爆发，信用利差持续走阔。截至7月初，AA中票收益率已达到近一年以来的次高点。从绝对收益来看，高收益债具有一定配置价值，但上半年频发的信用事件却让投资者望而却步。而随着近一周来政策的调整，高收益债逐渐重获投资者的青睐。 回顾前期收益率速度过快的调整，我们在前期报告《信用债哪些行业超额利差变动与基本面有所背离？》中指出，部分产业债超额利差与其财务状况表现并不一致，高收益债的背后也蕴含着一定的投资机会。为了更好地挖掘高收益债的投资机会，我们将先梳理高收益产业债的存续规模，并分析其结构变化，判断高收益债的资质如何变化，最后根据当前常用的两种投资策略，对高收益债的投资价值进行定量分析，以提出更好的投资建议。 从国际的划分经验来看，高收益债是指评级在投资级以下的债项，按国际三大评级机构的标准，就是指评级在BBB及Baa级别以下的债项，但具体到国内，AA-及以下债项规模占比仅为2.11%，评级分布不均，难以按照评级标准进行归类。相比之下，二级收益率的区分度更强，且能综合反映债项的信用风险，我们将根据债项的中债估值来筛选高收益债，以债项存续期间的收益率中位数或平均值大于等于7%为标准，筛选出所有的“明日之星”和“堕落天使”。 高收益债可以分为明日之星及堕落天使两类，明日之星是指新兴的、处于成长期的企业，缺乏稳定、良好的长期财务记录，在市场上募集资金需要付出较高的票面利率，债项的收益率一直处于较高水平，债项收益率的中位数较高，我们可以存续区间的到期收益率中位数大于等于7%的标准筛选出明日之星。 堕落天使是指评级逐步被下调至投资级以下的公司，这类债券前期的到期收益率较低，但随着经营恶化，收益率逐步上升，债项的平均收益率也随之提高。我们可按照存续期间的到期收益率平均数大于等于7%的标准筛选出堕落天使。 图表1：当前低等级中票收益率处于高位 图表2：18年以来信用利差持续走阔 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 3.54.04.55.05.56.02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07中票AAA:3年中票AA+:3年中票AA:3年 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/07中票AAA:5Y中票AA+:5Y中票AA:5Y 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 信用风险推动高收益债放量 综合考虑已到期和未到期的产业债（包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具），整体的高收益债占比为5.83%，绝对值水平并不高。但近几年高收益债规模呈逐年上升趋势，截至7月8日，市场上存续的高收益债有1832只，涉及809个发债主体，发行总额为1.47万亿，占存续债总规模的14.00%，达到近年峰值。与16年的低点4.85%相比，高收益债的占比提高了近10个百分比。 图表3：18年高收益占比达到历史峰值 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20142015201620172018.7高收益债占比 来源：WIND， 中泰证券研究所 对于高收益债规模的变动，我们可以从无风险利率和信用利差两个角度来理解。14年无风险利率整体处于较高水平，虽然违约金额仅为14.2亿元（为了更准确地衡量每年新增违约主体的影响，把某违约主体的违约兑付总金额都计入首次发生违约的年份），但其中包括超日债首次违约打破刚兑，信用利差并未随着宽松的流动性而明显收窄，当年占比最终达到7.78%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 15年和16年这两年的违约规模增长迅速，分别达到了238.02、620.76亿元，但受益于无风险利率处于下行趋势中，尤其是16年10年国开比14年的高点下降近300bp，信用债整体收益率水平并不高，因而高收益债的规模占比随之下降至4.91%、4.85%。 17年受前期供给侧改革利好，企业资产负债表得到明显修复，违约规模大幅下降至126.69亿元。但伴随着金融去杠杆的推进，牛市退场，全年的无风险利率呈上行态势，10年国开上行超过200bp，高收益债占比反弹至11.20%。 进入18年后，尽管收益率已经明显回调，较年初的高点下行逾100bp，但是整体来看，今年无风险利率综合水平仍然远高于16年，抬高了整体收益率水平。 同时今年的信用事件频发。2018年仅半年违约金额就达到179.48亿元，若考虑各新增违约主体尚存续的债券，那么18年上半年涉及的违约金额接近800亿元，已经超越了历年水平，信用风险担忧急剧放大，带动信用利差走阔，与处于下行趋势的利率债形成背离走势。在不低的无风险利率和急剧走阔的信用利差双重作用下，产业债收益率居高不下，高收益债的规模也因而迅速扩张，占比达到14%。 图表4：利率债收益率变动情况 图表5：14年至今各年债券违约金额（亿元） 3.03.54.04.55.05.56.06.52013-012014-012015-012016-012017-012018-01中债国开债到期收益率:10年 010020030040050060070020142015201620172018违约金额 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 高收益债规模在扩张，资质也在小幅改善 伴随高收益债规模增加，其分布结构也相应变化。从高收益债的企业性质结构来看，当前存续的高收益债发行主体中民企占比为51.69%，国企占比为33.23%。其中民企的占比在逐步走高，较2014年末提高了11个百分点，国企的占比则在逐年下行，较14年末降低了14.5个百分点，市场对民营企业要求的风险溢价更高。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益周报 从等级分布来看，当前高收益债主要分布在AA等级，占比为42.69%，其次为AA+等级，占比为35.60%，AAA高等级也占有一定规模，比重为13.77%，而AA-及以下的低等级主体占比仅为7.93%。从变动趋势上看，高收益债的主体评级分布有抬高之势，AA+及以上的高等级主体占比由2014年
