策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 证券研究报告 2018年06月26日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 肖超虎 分析师 SAC执业证书编号：S1110518020001 xiaochaohu@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 徐彪 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080001 xubiao@tfzq.com 许向真 联系人 xuxiangzhen@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为C-北上流入意愿VS QFII流出风险-一周资金面及市场情绪监控（0619-0622）》 2018-06-25 2 《投资策略：策略·大势研判-降准点评：“近忧”已解、“远虑”尚在——底部区域不必悲观》 2018-06-24 3 《投资策略：策略·大势研判-“近忧”缓解、“远虑”尚在》 2018-06-24 来自产业资本的最强信号：迎接成长反弹 上一次产业资本增减持指标发出买入成长的信号是在今年1月底，当时天风策略以两篇深度报告《金融已“守正”、成长待“出奇”》、《成长“出奇”：来自产业资本的最强信号》，精准把握了今年的成长股机遇，随后2、3月成长风格迎来一波不错的反弹。 时隔一个季度，经历了4、5月的蛰伏后，产业资本增减持的数据再次发出成长“出奇”的信号。 所谓产业资本增减持，就是上市公司重要股东买卖自己公司股票的行为。这一数据从07年开始每天更新至今，我们将其做成月度数据，不管是对于A股整体而言，还是对于某类风格的股票而言（当然，成长风格要比其它几类风格来的更加灵敏，因为民营企业的增减持更加市场化，其集中在成长风格的成分中），一旦我们发现了产业资本增持家数/减持家数这一比例出现明显提升，要么是一轮大行情启动的先兆，要么是市场企稳反弹的一个重要信号。 逻辑上来说也很容易理解，“春江水暖鸭先知”，自己公司的股东是最清楚未来公司的经营生产情况，相较于目前的股价和估值究竟是低估了还是高估了，所以他们在大部分时间，敢于在市场底部，或是其他投资者最恐慌的时候进行抄底，也会比二级市场的投资者做出更“聪明”、更“领先”的判断。 关于产业资本增减持的领先指标，其中需要解释的一点在于，很多人担心，股权质押爆仓风险会带来很多股东的被动自救增持，导致最终的产业资本增减持数据并非股东和高管市场化增减持的结果，从而使得信号失效。 在6月的测算中，我们将股权质押面临爆仓的公司发生的自救式增持进行了剔除：6月至今，发生增持的成长风格公司一共122家，其中因为股权质押接近平仓线或者预警线而发生增持的一共28家，占比20%左右。如果将此剔除，我们发现6月产业资本增持/减持的比例仍然出现了明显提升，发出买入成长的信号。 此外，从业绩趋势和指数涨跌情况来看，最终风格的强弱，还是由业绩趋势所决定。下半年沪深300的盈利增长将随着PPI下台阶进一步回落，叠加棚改货币化的放缓，可能进一步下调沪深300的盈利增长预期。但另一方面，创业板指的盈利情况就没有那么容易说得清楚，因此还有比较多的分歧。 而当前，我们整理的“创业板外延并购数据库”显示，创业板指内生增速回升到23%、外延并购贡献10%、外延并购后遗症拖累5%，增速整体水平回升到接近30%，下半年相对沪深300回落而言业绩趋势更占优。 因此，成长股最大的基本面在于业绩趋势的相对变化，如果下半年只看好一个指数，我们选择创业板指！ 风险提示：创业板公司业绩超预期回落，流动性超预期收紧。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 开篇名义，这是一篇看多成长风格的报告。 6月至今的产业资本增减持数据再次发出买入信号，（并且是剔除了股权质押自救增持后的数据），显示成长“出奇”迎来底部布局的契机。 上一次产业资本增减持指标发出买入成长的信号是在今年1月底，当时天风策略以两篇深度报告《金融已“守正”、成长待“出奇”》、《成长“出奇”：来自产业资本的最强信号》，精准把握了今年的成长股机遇，随后2、3月成长风格迎来一波不错的反弹。 时隔一个季度，经历了4、5月的蛰伏后，产业资本增减持的数据再次发出成长“出奇”的信号。 图1：成长板块产业资本增减持情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 如上图所示，所谓产业资本增减持，就是上市公司重要股东买卖自己公司股票的行为。这一数据从07年开始每天更新至今，我们将其做成月度数据，不管是对于A股整体而言，还是对于某类风格的股票而言（当然，成长风格要比其它几类风格来的更加灵敏，因为民营企业的增减持更加市场化，其集中在成长风格的成分中），一旦我们发现了产业资本增持家数/减持家数这一比例出现明显提升，要么是一轮大行情启动的先兆，要么是市场企稳反弹的一个重要信号。 逻辑上来说也很容易理解，“春江水暖鸭先知”，自己公司的股东是最清楚未来公司的经营生产情况，相较于目前的股价和估值究竟是低估了还是高估了，所以他们在大部分时间，敢于在市场底部，或是其他投资者最恐慌的时候进行抄底，也会比二级市场的投资者做出更“聪明”、更“领先”的判断。 关于产业资本增减持的领先指标，其中需要解释的一点在于，很多人担心，股权质押爆仓风险会带来很多股东的被动自救增持，导致最终的产业资本增减持数据并非股东和高管市场化增减持的结果，从而使得信号失效。 我们也注意到这样的问题，因此，在6月的测算中，我们将股权质押面临爆仓的公司发生的自救式增持进行了剔除：6月至今，发生增持的成长风格公司一共122家，其中因为股权质押接近平仓线或者预警线而发生增持的一共28家，占比20%左右。如果将此剔除，我们发现6月产业资本增持/减持的比例仍然出现了明显提升，发出买入成长的信号。 0%50%100%150%200%250%300%5003,5006,5009,500CS成长指数 增持次数/减持次数（按截止日期统计，右轴） 股灾不允许减持，暂时失效 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：剔除存在股权质押风险公司后，成长板块产业资本增持/减持仍出现明显提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 领先指标提示我们买入的契机，但最终成长风格的持续性，还取决于基本面的情况。如下图所示，灰色的线代表创业板指和沪深300的相对表现，也就是风格，而红色的线代表两类风格的业绩趋势强弱，我们可以看到，最终风格的强弱，还是由业绩趋势所决定。 向前看，下半年沪深300的盈利增长将随着PPI下台阶进一步回落，叠加棚改货币化的放缓，可能进一步下调沪深300的盈利增长预期。但另一方面，创业板指的盈利情况就没有那么容易说得清楚，因此还有比较多的分歧。 图3：相对业绩的变化越来越有利于风格向成长倾斜 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%5002,0003,5005,0006,5008,0009,500CS成长指数 增持次数/减持次数（按截止日期统计，右轴） 股灾不允许减持，暂时失效 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：PPI与沪深300的业绩增速同步回落 资料来源：Wind，天风证券研究所 7月15日是全部创业板公司中报预告强制披露的截止日，目前大家对于创业板公司的业绩仍然存在不少忧虑。在前期的深度报告《创业板内生增长靠什么？——内生、外延最全面拆分》中，我们更新了“创业板外延并购数据库”，并对业绩的问题做了进一步的详细拆解，有以下几点重要结论，再次提出来供大家参考和指正： 第一，历史上，正常情况下，创业板指内生增长稳定在23%左右的中枢。主要稳定贡献的在于计算机、传媒、贡献波动比较大的是电子、医药、环保。 图5：创业板指成分股内生、外延增速拆分（指数样本更新后） 创业板指 （剔除温氏乐视坚瑞） 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 归母净利润增速 28.6% 38.4% 34.0% 39.8% 8.5% 内生的同比增速 23.3% 23.1% 17.4% 26.4% 0.4% 统计的个数 83 87 96 97 96 资料来源：Wind，天风证券研究所 图6：创业板指成份行业内生利润对创业板指利润增速的拉动 资料来源：Wind，天风证券研究所 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 第二，最终创业板指整体增速取决于外延并购的程度。例如13年外延并购并不多，对整体盈利增速贡献在5%左右，而14-15年外延进入高峰期，贡献达到15-17%，但是17年外延并购又被限制，仅贡献了8%。 第三，12-13年与17-18年的情况十分类似。12和17年由于股价跌得非常多，公司对于股价几乎没有太多诉求，导致大量公司在经营状况没有发生恶化的情况下，进行了大量减值和费用的提前计提，（12和17年创业板指内生增速大幅回落，但经常性经营指标毛利率、资产周转率、权益乘数不但没有恶化反而都在改善），做低利润基数、提前释放压力，原因在于13和18年都是解禁减持的高峰期，公司有动力把报表和业绩正常化。 图7：A股流通市值合计（单位：万元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图8：A股ROE拆解情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图9：创业板指（剔除坚瑞沃能）资产减值损失情况统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 第四，整个创业板公司有207次收购案例的业绩承诺在18年结束，这是大家最担心的问题。根据以往经验，业绩承诺结束的第一年，被收购标的利润往往有超过30%的下滑，原因在公司把利润都放在业绩承诺期之内，把减值和费用都放在业绩承诺期之后，导致业绩承诺结束后，业绩青黄不接。但好在这207次收购案例，在2017年业绩承诺的最后一年，有40%的公司都没有去完成业绩承诺，而是选择提前释放减值和费用的压力。所以2018年，这些被收购公司面临业绩下滑的压力也没有那么大。 图10：业绩承诺到期后的第一年，被收购标的利润增速的水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 -44.7% -30.5% -31.6% -32.5% -23.8% -64.4% -40.3% -43.8% -36.6% -29.9% -18.3% -29.6% -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2014年 2015年 2016年 总样本 到期后一年利润增速（整体法） 平均值 中位数 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图11：与17年业绩整体“洗澡”类似，17年业绩承诺完成情况也大幅回落 资料来源：Wind，天风证券研究所 第五，最终结论：创业板指内生增速回升到23%、外延并购贡献10%、外延并购后遗症拖累5%，增速整体水平回升到接近30%，下半年相对沪深300回落而言业绩趋势更占优。①18年创业板指内生增长回升到23%的历史中枢。②外延并购贡献程度虽然无法回到14-15年的顶峰，但是较17年边际改善，贡献10%左右。③假设207个被收购标的业绩在2018年（业绩承诺结束第一年）全部下滑30%，对整个创业板指的盈利向下拉动5%。 因此，成长股最大的基本面在于业绩趋势的相对变化，如果下半年只看好一个指数，我们选择创业板指！ （由于股权质押、信用收缩、壳价值覆灭等因素，我们依然不看好中证1000、中证800、创业板综） 66.70% 61.54% 86.79% 79.19% 74.76