中国货币政策的挑战

帕特里克·阿图斯电话（33 1）58 55 15 00 中国货币政策的挑战中国人民银行新任行长易纲面临着重大的货币政策挑战： 控制流动性和信贷增长并防止资产价格泡沫，而又不会过度增加经济的融资成本，因此也不会抑制增长； 发展国内金融市场，以确保中国能够从世界其他地方吸引储蓄，并且无需使用资本管制就能将中国人的储蓄保留在中国。这是人民币有一天可以国际化的先决条件。 提高储蓄的使用效率；目前，中国人的储蓄无法贷给世界其他地方，用于为该国过剩的，相当低效的投资（尤其是建筑业的过剩投资）提供资金。证明文件发行于Etats-Unis。完善的商业注意事项文档Flash经济学2018年6月5日-639 Flash经济学2资料来源：Datastream，PBoC，Natixis资料来源：Datastream，Natixis中国货币政策的第一个挑战：在不抑制增长的情况下防止金融不稳定中国中央银行现在显然希望避免:- 信贷增长过快（图1A和B）;图1A中国：信用（以百分比表示）353025201510353 000302 5002 000251 500201 00015500100图1B中国：信贷月度变化（十亿人民币）32 5002 0001 5001 00050005502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-50002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-500- 房地产泡沫（图2）;图2中国：房价（同比百分比）404030302020101000-10-2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-10-20- 影子银行过度发展（信托，理财单位，表格1).资料来源：Datastream，PBoC，Natixis Flash经济学3资料来源：Datastream，Natixis表1：中国：金融公司的金融资产和影子银行的“狭义计量”（十亿美元）年金融公司影子银行201019,999.3468.220112,606.3829.3201229,119.91,261.0201335,155.42,923.0201439,683.33,995.1201544,810.85,987.1201649,127.07,011.4资料来源：国民账户，FSB估算，Natixis为此，它可以调高短期利率（图3A），但它也想避免长期利率上升（图3B）这将增加资本成本并抑制增长。5,55,04,54,03,53,02,52,0图3A中国：1年期银行同业拆借利率（以百分比为单位）5,55,04,54,03,53,02,52,0图3B中国：5年期贷款利率和10年期政府债券利率（百分比）5年期贷款的利率10年期政府。利率8877665544331,502 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 181,52202 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18解决方案是积极使用宏观审慎政策：银行所需准备金（图4），借入限额（表2）.图4中国：储备要求比率（百分比）大银行22小银行2018161412108642220181614121086资料来源：Datastream，PBoC，Natixis402 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18资料来源：Datastream，Natixis Flash经济学4第二个家施加的融资限制：抵押贷款所需的最低首付其他住所主要其他主要住所住宅符合居住期限的非居民的购买购买前在城市的要求单打家庭市购买第二套住房所需的最低首付最大数量最大数量最小首付购房对于的家购买第一件必需品居民家表2：中国：旨在抑制十大城市房价上涨的主要措施第一套房屋的50％70％南京1 2 1 30％50％50％-第一套房屋的50％80％资料来源：House Focus China，Natixis中国货币政策的第二个挑战：发展国内金融市场中国的国内金融市场不发达，流动性也不强（图5）.图5中国：优秀债券和市值（占名义GDP的百分比）优秀债券120 市值1201001008080606040402020资料来源：Datastream，BIS，Natixis0002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18这有两个负面影响：- 非居民不能投资中国金融资产;- 中国储户必须将其储蓄的相当一部分用于银行存款（图6A），因为其他资产类别太小。结果，当取消对资本外流的控制（2014年至2016年就是这种情况），有大量资本流出（图6B），寻求更高的回报。上海12135%70%50%70% 第二个家北京12135%40%60%80%第一套房屋的40％深圳12130%-70%-第一套房屋的70％广州12130%70%50%70%第一套房屋的70％天津12130%-60%-第一套房屋的60％宿苏州33130%-50%-第一套房屋的50％80％ 第二个家成都市11130%-30%-第二套房40％武汉市22130%-50%70%-杭州12130%-60%-第一套房屋的60％ Flash经济学5（*）储蓄率-财政赤字（以正值表示，占名义GDP的百分比）资料来源：Datastream，IMF，Natixis210200190180170160图表6A中国：M2货币供应量（占名义GDP的百分比）2102001901801701601,5001,0005000-500-1,000图表6B中国：年度资本流动*（十亿美元）（*）= 12 x（外汇按月变动）1,5001,0005000-500-1,00015014002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18150140-1,500-2,00002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18-1,500-2,000必须满足某些条件人民币成为国际储备货币:- 中国国内金融市场必须能够吸引全球储蓄。- 即使没有资本管制，他们也必须能够保留中国人的积蓄。中国货币政策的第三个挑战中国的国民储蓄率极高（图7）.图7中国：国民储蓄率和私营部门储蓄率（占名义GDP的百分比）国民储蓄率私营部门储蓄率*54545252505048484646444442424040383802 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18考虑到资本流出的控制（自2017年初以来，图表6B以上），这些积蓄不能投资到国外和他们投资于该国:- 货币市场资产(图表6A以上）;- 房地产，这会增加建筑投资（图8）.资料来源：Datastream，PBoC，Natixis储备-该月的贸易余额）资料来源：Datastream，IMF，PBoC，Natixis Flash经济学6资料来源：Datastream，NBS，Natixis图8中国：实际建筑投资和非建筑投资总额（占实际GDP的百分比）建设投资非建设总投资35353030252520201515101004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18使用中国储蓄的效率（投资于流动性和房地产）因此低。为了改进它，必须将这些节省的资金更好地用于有效的投资（新技术，成长中的公司）。结论：中国人民银行（中央银行）的清晰“路线图”我们认为中国人民银行的路线图非常明确：- 在不抑制增长的情况下防止金融失衡，这将需要大量使用宏观审慎政策；- 发展国内金融市场，为人民币国际化铺平道路；- 将节省的资金用于比流动性和房地产更有效的用途。 Flash经济学免责声明本出版物及其任何附件中包含的信息仅面向由专业人士和合格投资者组成的客户群。本文档及其任何附件均严格保密，未经Natixis事先书面同意，不得将其透露给第三方。如果您不是本文档和/或附件的预期收件人，请删除它们并立即通知发件人。法律可能会限制或禁止在某些司法管辖区或从某些司法管辖区分发，拥有或交付本文档。本文档的接收者必须告知自己并遵守所有此类限制或禁止。 Natixis或其任何关联公司，董事，雇员，代理人或顾问或任何其他任何人均不承担与在任何司法管辖区或从任何司法管辖区分发，拥有或交付本文件有关的任何责任。该文件由我们的经济学家开发。它不构成财务分析，也没有按照旨在促进投资研究独立性的法律要求进行开发。因此，不存在在传播之前进行交易的禁止。本文档及其所有附件仅传达给每个收件人，仅供参考，并不构成个性化的投资建议。它们仅用于一般分销，此处所述的产品或服务未考虑任何特定的投资目标，财务状况或任何接收者的特殊需求。本文件及其任何附件均不得解释为要约或对任何购买，出售或订阅的邀请。在任何情况下，均不应将本文档视为对任何个人或实体的交易的正式确认，并且不保证将根据此处列出的条款和条件或任何其他条款和条件进行该交易。本文档及其任何附件均基于公共信息，因此，不得将它们用作Natixis的承诺。所有承诺均需根据其现行内部程序获得Natixis的正式批准。Natixis尚未验证或独立分析本文档中包含的信息。因此，对于本文档的接受者，对于本文档的相关性，准确性或完整性或本文档中包含的任何假设的合理性，不作任何明示或暗示的陈述，保证或承诺。信息未考虑适用于交易对手，Natixis的潜在客户或潜在客户的特定税法或会计方法。因此，Natixis对自己的估值与第三方提供的估值之间的差异（如有）概不负责；由于采用和实施其他会计方法，税法或估值模型可能会导致此类差异。 Natixis可随时更改或撤回本文档中包含的陈述，假设和观点，恕不另行通知。价格和保证金仅是指示性的，并且可能随时更改，恕不另行通知，具体取决于市场条件。过去的表现和过去的表现模拟不是可靠的指标，因此不能预期任何未来的结果。本文档中包含的信息可能包括定量模型的分析结果，这些模型表示可能会实现或可能未实现的潜在未来事件，而不是对代表任何产品的每个重要事实的完整分析。 Natixis随时可能更改或撤回信息，恕不另行通知。一般来说，Natixis，其任何控股公司，子公司，关联企业或控制人，或其各自的董事，高级管理人员，合伙人，雇员，代理商，代表或顾问均不承担任何责任。此信息的特征。除非另有说明，否则本文档中包含的陈述，假设和预测均反映其作者的判断，并不反映任何其他人或Natixis的判断。本文档中包含的信息不应假定在本文档首页上显示的日期之后的任何时间进行了更新，并且本文档的提供并不代表任何人表示将在以下时间更新这些信息。本文档日期之后的任何时间。Natixis对根据本演示文稿中披露的信息造成的任何财务损失或任何决定不承担任何责任，并且Natixis不提供任何建议，包括投资服务。无论如何，您应要求您认为必要或可取的任何内部和/或外部建议，包括从任何财务，法律，税务或会计顾问或任何其他专家那里获得的建议，以便特别核实该交易本文档中描述的内容符合您的目标和约束条件，并获得对交易，其风险因素和回报的独立评估。Natixis受欧洲中央银行（ECB）的监管。Natixis已在法国由法国监管和反腐败管理局（ACPR）授权为银行投资服务提供商，并接受其监督。 Natixis受其金融服务业监管机构的投资服务活动。Natixis已获得法国ACPR的授权，并受到英国金融行为监管局（FCA）和审慎监管局的监管。有关FCA和审慎监管局监管范围的详细信息，可应要求从伦敦Natixis的分支机构获取。在德国，NATIXIS被ACPR授权为银行–投资服务提供商，并受到其监管。 NATIXIS Zweigniederlassung Deutschland受德国联邦金融管理局（BaFin）的有限监管，以其在德国的营业