多家媒体报道，证监会5月11日下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》。我们认为这一新规是监管部门继4月11日暂停证券公司与私募基金开展场外期权业务之后的后续举措（当时封堵私募基金参与场外期权业务通道的目的在于制止个人投资者利用私募基金来投资场外股票期权，详见我们此前报告）；而且这表明证监会正在付出更多的努力，以求更好地监管和指导自2017年以来快速增长的场外衍生品市场（图表1）。总的来说，我们认为这一新规提高了券商和投资者双方的业务准入门槛并强调了场外股票期权用于对冲的目的。虽然新规可能抑制短期场外期权发行规模，但应能保障场外衍生品市场的长期发展前景并提高券商在该业务上的集中度。我们预计中金公司和中信证券这两家业务领先的券商将从新规中受益。券商开展场外期权业务的门槛提高。上述《通知》将参与场外期权业务的证券公n司分为一级交易商和二级交易商。一级交易商可以直接向投资者发行结构化场外期权产品，而二级交易商仅能在一级交易商和投资者进行期权交易时充当中介。简而言之，我们可以把一级交易商视为做市商，把二级交易商视作经纪商。对于一级/二级交易商的整体要求是最近一年分类评级分别在A类AA级/A类A级以上，而且证监会还将在确认券商的一级/二级交易商资质之前，评估其资本实力、风险管理能力、交易团队专业程度以及IT系统。目前中国有11家券商拥有AA级评级，29家拥有A级评级（图表5）。媒体报道还指出，在5月14日至8月1日的过渡期内，只有中金公司和中信证券这两家券商可以比照一级交易商开展场外期权业务，这可能得益于两家公司所拥有的领先市场地位（图表3-4）。我们认为证监会可能会在过渡期后新增几家一级/二级交易商，而且近期七家券商（图表4）获得了跨境自营交易和衍生品做市牌照，日后它们有望跻身一级交易商之列。此外，证监会还要求：i) 开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的20%（场外完全抵销的衍生品合约规模不纳入计算口径），连续开展业务两年/三年持续合规的，不得超过净资本的30%/50%；ii) 开展场外个股期权挂钩单一股票的全部合约名义本金占其总市值不超过5%。我们认为，新规对于场外衍生品市场的长期良性发展具有积极意义，因其可以帮助监管部门和券商更好地管理场外期权业务的潜在风险。我们的渠道调研显示2018年一季度一些小型券商可能因为A股市场波动而蒙受了自营交易业务亏损，因为它们缺乏期权市场做市业务的成熟业务模式，产品结构不够多元化，而且delta对冲能力疲弱。我们认为，一级交易商通常拥有更成熟的业务模式（图表11），有助于保障场外衍生品市场的整体风险定价机制。此外，中金公司和中信证券还在过渡期内享受更有利的竞争格局，有助于实现更理想的期权费定价，更重要的唐伟城, CFA(分析师)执业证书编号:S1420517010001+86(10)6627-3487|weicheng.tang@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司杨硕, Ph.D(研究助理)+86(10)6627-3463| shuo.yang@ghsl.cn北京高华证券有限责任公司中国 证券经纪及资产管理: 监管新规保障场外期权市场长期前景；中金公司和中信证券是主要受益者2018年5月14日 | 2:18AM CST证券研究报告北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 是还能领先同业建立起更大的客户基础，我们认为这对于改善对冲活动和提高净资产回报率至关重要。对场外期权市场投资者的参与资格收紧，这些投资者需满足证监会在2017年7月份实n施的《证券期货投资者适当性管理办法》中设定的“专业投资者”要求，也就是需进一步满足以下条件：若是法人参与的：最近1年末净资产不低于5,000万元人民币、金融资产不低于o2,000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。若是资产管理机构代表产品参与的：最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿o元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验。若是产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5,000万元人民o币。此外，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于2000万元人民币；ii) 购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。这表明针对私募基金开展场外期权业务的暂停令可能取消，因为证监会通过新设的投资者标准来限制个人投资者通过私募基金通道来投资场外期权市场。这也将对中金公司和中信证券有利。更广义来看，我们认为，在A股即将纳入MSCI指数之际，这一新规将为扩大机构投资者（包括境外投资者）日后参与场外期权市场打下基础。强调场外期权的对冲属性。新规强调券商不得将期权用于杠杆交易（即投资者使用期n权扩大直接敞口）。媒体报道还表示，证监会通过窗口指导要求券商不得向投资者发行香草期权（简单的看涨/看跌），这也符合证监会所强调的场外期权的对冲目的。我们认为这可能要求做市商在场外期权的结构化/对冲方面具备更成熟的业务能力，并为市场创造了更多元的业务类型。此外，我们预计在今年A市场波动加大之际，投资者的对冲需求可能加大，因而为做市商带来了更多机会。短期内场外期权发行面临压力，但改善了长期前景的可预见性。由于监管部门上调了n场外期权市场做市商和投资者的入门门槛，我们预计未来约两个季度的整体发行规模可能面临压力，导致中金公司和中信证券这两家业内领军企业的盈利面临短期压力（我们估算场外股票期权费收入约占两家券商2017年净收入的10%和5%）。但是我们认为市场应该更多地关注此项业务的长期前景，因为新的监管框架有望提高长期前景的可预见性。我们认为，新规表明证监会有强烈意愿来支持场外衍生品市场发展，而不是将其一关了之。这在中国加快资本市场国际化和机构化的大趋势下具有更加重要的意义（图表8-10），我们在去年的”展望未来十年” 研究报告中率先提出了这一趋势预测。2018年5月14日2全球投资研究中国 证券经纪及资产管理 图表 1: 自2017年以来场外衍生品市场（期权和总收益互换）强劲增长...图表 2: ...场外衍生品的主要买家包括银行、私募投资基金和券商各类投资者对 场外衍生品的购买规模细分（截至2017年12月）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000204060801001201402016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12Nominal value of stock option issuedNominal value of TRS issued# of stock option issued (RHS)# of TRS issued (RHS)(Rmb bn) 0% 3% 0% 32% 59% 15% 17% 12% 11% 28% 14% 11% 0%20%40%60%80%100%TRSOptionsBanksPrivate investment fundBrokersFuture companiesMutual fundsOthers资料来源：万得资料来源：证券业协会图表 3: 中金公司和中信证券是两家业内领军企业场外期权和总收益互换发行量市场份额（2017年全年）图表 4: 我们覆盖券商的场外期权和总收益互换月度发行量在场外期权和总收益互换月度发行量排名前五的券商中我们所覆盖的券商（2017年）Guosen Sec 22% CICC 21% CITICS 16% Others 41% 05101520253017-Jan17-Feb17-Mar17-Apr17-May17-Jun17-Jul17-Aug17-Sep17-Oct17-Nov17-DecCICCCITICSGFSHTSRmb bn 资料来源：证券业协会资料来源：证券业协会2018年5月14日3全球投资研究中国 证券经纪及资产管理 图表 5: 目前中国有11家券商拥有AA级评级，29家拥有A级评级2011201220132014201520162017AA1615202027811A23182117372829BBB9291620224028BB151414197712B209 7131 4 8CCC56113164CC3242013C2121012Total939495959595972011201220132014201520162017CITICSAAAAAAAAAABBBAACICCAAAAAAAAAAAAAGTJAAAAAAAAAAAAAAAHTSAAAAAAAAABBBAAGFSAAAAAAAAAABBBAAHTSCAAAAAAAAAABBBAACGSAAAAAAAAAAAAACMSAAAAAAAAAAAAAACSCAAAAAAAAAAAAAADFZQAAAAAAAAAAACESAAAAAACAAAARating of covered brokersNo. of China brokers in each regulatory rating资料来源：证监会图表 6: 近期七家券商获得了跨境自营交易和衍生品做市牌照，日后它们有望跻身场外期权市场一级交易商之列图表 7: 和美国及日本等成熟市场相比，中国的场外股票期权市场依然落后...Licensed brokersAnnouncement dateHTSMay 12 2015GTJAJan 6 2018HTSCJan 8 2018CICCMay 3 2018GFSMay 3 2018CITICSMay 4 2018CMSMay 4 201811.8% 5.1% 0.8% 6.3% 3.9% 0.4% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%USJapanChinaOTC stock option notional value issued as % of stock market capOTC stock option notional value issued as % of stock market turnover资料来源：公司数据资料来源：万得、国际清算银行、世界交易所联合会2018年5月14日4全球投资研究中国 证券经纪及资产管理 图表 8: ...但境外投资者的参与度提高...图表 9: ...公募基金等国内投资者也加大了参与力度...0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 0.3% 0.2% 0.3% 0.4% 0.6% 0.9% 0.9% 1.6% 1.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q18North bound trading volume of stock connects as % of total A share tradingForeign stake holding in A share market (QFII+stock connect)5.7% 4.2% 2.9% 3.4% 3.8% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201