飞机租赁迈向国际；基础设施租赁加大投放

2018年04月13日 睿智投资 敬请参阅尾页之免责声明 买入（维持） 目标价 HK$2.09 (此前目标价 HK$2.54) 潜在升幅 +23.7% 当前股价 HK$1.69 徐涵博 电话：(852) 3761 8725 邮件：xuhanbo@cmbi.com.hk 丁文捷, PhD 电话：(852) 3900 0856 邮件：dingwenjie@cmbi.com.hk 中国租赁业 市值(百万港元) 21,366 3月平均流通量 (百万港元) 0.15 52周内股价高/低 (港元) 总股本 (百万) 2.03/1.55 12,642 资料来源: 彭博 股东结构（H股） 中国长江三峡集团公司 37.80% 广东恒健投资控股有限公司 15.14% Central Huijin Investment Ltd. 12.15% 资料来源: HKEx 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -0.6% 1.7% 3-月 -10.1% -9.5% 6-月 -10.1% -17.4% 资料来源：彭博 股价表现 资料来源：彭博 审计师: 罗兵咸永道 公司网站: www.cdb-leasing.com 0.01.02.03.0Apr 17Jun 17Aug 17Oct 17Dec 17Feb 18Apr 18HK$ 国银租赁 (1606 HK) 飞机租赁迈向国际；基础设施租赁加大投放  2017年经营业绩回顾。收入同比增长9％至118亿元人民币，比我们预期低6％。融资租赁收入同比增长8％至58亿元人民币; 经营租赁收入同比增长10％至60亿元人民币。由于融资成本上涨和国内市场竞争加剧，融资租赁业务净利差下降0.25个百分点至1.85％。经营租赁业务净租金收益率上升0.39个百分点至9.13％，反映出公司通过发行美元债券实现有效的成本控制。通过处置不良资产，减值损失减少50％。因此，总支出保持平稳，净利润同比增长36％至21.31亿元人民币，分别高于我们及市场一直预期10％和2％。  飞机租赁国际化战略缓解了对潜在贸易战的担忧。截至2017年底，公司共订购93架波音飞机。管理层表示，如果中国通过对进口波音窄体飞机施加25％的关税进行报复，公司可以将这些飞机租赁到海外以避免加税影响。随着国内市场竞争加剧和租金收益率下降，公司已加大海外投资力度。2017年，公司旗下全资子公司国银航空租赁在爱尔兰都柏林开业。2017年，国银航空租赁向9个国家的15家航空公司交付了38架新飞机。目前，海外业务占飞机租赁收入的45％。管理层希望未来将比例提高至约70％。  加大基础设施租赁业务投放力度。分部资产同比增长13％至770亿元人民币。分部收入同比增长18％至41.64亿元人民币。然而，分部利润率和ROA分别从2016年的43.74％和2.33％下降至24.56％和1.33％，反映出融资成本的上升。2018年，公司将继续推进基础设施租赁业务，增加中长期项目融资以控制成本上涨。 我们预计2018年净利差将有所改善。  船舶、商用车和工程机械租赁业务复苏。分部融资租赁收入同比增长2％，结束了自2015年以来的负增长趋势。利润率和ROA也分别从2016年的-19.02％和-1.03％转正，分别为28.67％和1.42％。这些改善表明公司主动处置 不良资产的努力和全球航运市场的复苏。2018年，公司将继续审慎推进船舶、商用车和工程机械租赁业务。  维持买入评级。考虑到公司业务规模扩大及有效的成本控制，我们预测公司2018年至2020年净利润分别增长20%、12%和3%，至25.62亿元人民币、28.55亿元人民币和29.44亿元人民币。目前公司的股价相当于0.69倍2018年预测市帐率。我们给予公司新的目标价2.09港元，相当于0.85倍2018年预测市帐率（可比同业2018年平均预测市帐率减一个标准差）。维持买入评级。 财务资料 (截至12月31日) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 收入总额 (百万元人民币) 11,441 12,315 13,478 14,702 16,058 净利润 (百万元人民币) 1,561 2,131 2,562 2,855 2,944 市帐率 (x) 0.78 0.74 0.69 0.64 0.60 市盈率 (x) 9.63 8.12 6.76 6.06 5.88 股息率 (%) 4.67 5.54 6.66 7.42 7.65 权益收益率(%) 8.37 9.30 10.51 10.92 10.54 不良资产率 (%) 1.63 1.31 1.31 1.31 1.31 拨备覆盖率 (%) 150.70 197.85 192.54 192.54 192.54 净杠杆率 (%) 544.1 571.7 622.6 636.2 609.6 来源：公司及招银国际研究部预测 公司研究 2018年04月13日 敬请参阅页尾之免责声明 2 图 1: 2017年经营业绩回顾 来源：公司，招银国际研究 图 2:按承租人地区划分的飞机租赁收入 来源：公司，招银国际研究 图 3: 分部收入及其他收益 来源：公司，招银国际研究 (百万元人民币)2017A2016AYoy2017EDev.损益表收入11,80010,8179%12,587-6%融资租赁收入5,7845,3648%5,923-2%经营租赁收入6,0165,45310%6,664-10%收入及其他收益总额12,31511,4418%12,968-5%折旧及摊销(2,702)(2,477)9%(3,087)-12%利息支出(4,984)(4,400)13%(5,130)-3%减值损失(913)(1,826)-50%(1,139)-20%支出总额(9,507)(9,373)1%(10,510)-10%净利润2,1311,56136%1,92910%资产负债表应收账款6,6106,842-3%6,726-2%应收融资租赁款98,88188,46412%98,0971%物业及设备49,53247,3445%54,686-9%资产总值187,099166,51212%182,0803%借款116,245106,1989%115,7560%应付债券32,32717,79482%21,70949%负债总额161,560137,07418%158,5452%股东权益23,50922,3025%23,5350%财务比率融资租赁业务净利差1.85%2.10%-0.25ppt2.00%-0.15ppt经营租赁业务净租金收益率9.13%8.74%0.39ppt9.15%-0.02ppt融资租赁业务不良资产率1.31%1.63%-0.32ppt1.84%-0.53ppt 2018年04月13日 敬请参阅尾页之免责声明 3 利润表 来源: 公司及招银国际研究部预测 资产负债表 来源: 公司及招银国际研究部预测 年结：12月31日（百万元人民币）2016A2017A2018E2019E2020E收入10,81711,80012,85813,92414,866融资租赁收入5,3645,7846,2466,6717,027经营租赁收入5,4536,0166,6127,2547,839其他收入6245146207781,192收入及其他收益总额11,44112,31513,47814,70216,058折旧及摊销(2,477)(2,702)(3,044)(2,987)(3,452)利息支出(4,400)(4,984)(5,239)(5,999)(6,683)减值损失(1,826)(913)(922)(975)(975)支出总额(9,373)(9,507)(10,096)(10,933)(12,172)所得税前利润2,0682,8083,3823,7693,887所得税费用(506)(677)(820)(914)(942)年度利润1,5612,1312,5622,8552,944少数股东权益00000净利润1,5612,1312,5622,8552,944年结：12月31日（百万元人民币）2016A2017A2018E2019E2020E现金及银行结余9,33616,20723,03038,52151,730应收账款6,8426,6107,6568,0958,498应收融资租赁款88,46498,881106,234112,318117,915物业及设备47,34449,53259,38458,22867,384资产总值166,512187,099215,032241,932264,778借款106,198116,245118,749121,375121,847应付债券17,79432,32753,62773,77792,437负债总额144,210163,590189,800214,879235,945股本12,64212,64212,64212,64212,642储备及留存利润9,65910,86712,58914,41116,191股东权益22,30223,50925,23127,05428,833少数股东权益00000权益总额22,30223,50925,23127,05428,833 2018年04月13日 敬请参阅尾页之免责声明 4 现金流量表 来源: 公司及招银国际研究部预测 主要比率 来源: 公司及招银国际研究部预测 年结：12月31日（百万元人民币）2016A2017A2018E2019E2020E经营活动所得税前利润2,0682,8083,3823,7693,887折旧及摊销2,4772,7023,0442,9873,452营运资金变动(2,259)(6,682)(632)3,29444已付所得税费用(383)(329)(820)(914)(942)经营活动所产生的现金净额4,0851042,7068,9297,546投资活动购置物业及设备(10,761)(12,562)(14,000)(10,870)(10,000)投资活动所使用的现金净额(8,909)(8,733)(14,000)(10,870)(10,000)筹资活动发行普通股收到的款项5,2860000发行应付债券收到的款项3,00018,95924,80024,80024,800偿还应付债券0(3,302)(3,500)(4,650)(6,140)债券发行费用(9)(50)(72)(72)(72)支付的债券利息(480)(816)(1,220)(1,493)(1,640)已付股息0(703)(959)(1,153)(1,285)筹资活动所产生的现金净额7,79714,08919,05017,43215,663现金及现金等价物增加净额2,9735,4607,75615,49113,209现金及现金等价物年初余额6,8169,78915,27423,03038,521汇率变动的影响025000现金及现金等价物年末余额9,78915,27423,03038,52151,730年结：12月31日2015A2016A2017A2018E2019E2020E收入及其他收益融资租赁收入54.6%46.9%47.0%46.3%45.4%43.8%经营租赁收入42.3%47.7%48.9%49.1%49.3%48.8%其他收入3.1%5.5%4.2%4.6%5.3%7.4%增长率融资租赁收入-10.5%7.8%8.0%6.8%5.3%经营租赁收入17.4%10.3%9.9%9.7%8.1%收入1.7%9.1%9.0%8.3%6.8%收入及其他收益总额4.2%7.6%9.4%9.1%9.2%所得税前利润59.1%35.8%20.4%11.5%3.1%净利润48.3%36.5%