转型风电运营商，未来业绩增长可期

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 公用事业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：0.40港元 现价： 0.345港元 预期升幅： 15.9% ＃marketData＃ 市场数据 日期 2018.03.23 收盘价（港元） 0.345 总股本(百万股) 86,77 流通股本（百万股） 86,77 总市值（百万港元） 2,993 流通市值（百万港元） 2,993 净资产(百万元) 5,158 总资产(百万元) 14,807 每股净资产(元) 0.59 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 业绩点评_20170810 跟踪报告_20170611 业绩点评_20170309 跟踪报告_20161110 业绩点评_20160803 业绩前瞻_20160719 深度报告_20160413 ＃emailAuthor＃ 海外公用事业行业研究 余小丽 兴业证券经济与金融研究院 yuxiaoli@xyzq.com.cn SFC：AXK331 SAC：S0190518020003 ＃assAuthor＃ ＃dyStockcode＃ 00182 .HK ＃dyCompany＃ 协合新能源 ＃title＃ 转型风电运营商，未来业绩增长可期 ＃createTime1＃ 2018年03月26日 主要财务指标 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1,036 1,690 2,165 2,647 同比增长(%) -42.0 63.1 28.1 22.3 净利润(百万元) 200 425 577 730 同比增长(%) -56.3 112.6 35.6 26.6 净利润率(%) 19.3 25.2 26.7 27.6 净资产收益率(%) 3.9 7.8 9.7 11.4 基本每股收益(分) 2.33 4.90 6.65 8.42 股息率（%） 2.90 5.80 5.80 5.80 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃  战略转型，业务结构调整。公司2017年营业收入达人民币1,036百万元，同比下降42%；归属股东净利润为200百万元，同比减少56%。公司业绩降幅较大，主要源于（1）转型使EPC业务营收大幅下降77%，同时对该业务进行商誉减值和应收账款核销，大幅计提了拨备；（2）发电业务中出售光伏电站，使光伏发电收入减少。经过转型后，公司的EPC业务将会逐渐退出，发电业务成为未来主业。  风电成为公司主业，规模持续提升。公司经过多年风电EPC业务的积累，在风电电场领域有丰富的建设、运营经验。在2017年处理EPC业务的历史问题后，已经开始向独立风电运营商转型。2017年公司新增的439MW装机中，全部为独资项目，其中风电装机容量为384MW。未来3年公司指引将每年建设500MW的独立风电项目，规划在2020年风电装机总量将达到3GW。从风电发电量的构成来看，公司独资或控股的风电发电量在2017年同比增加了311%，达78,322万千瓦时，占比提升到39%。  我们的观点：协合新能源（182.HK）经过多年的风电电站EPC建设，已经开始转型为独立风电运营商。我们认为在行业弃风限电改善和迈向平价上网的背景下，公司质优的风电项目将持续创造盈利。我们预测公司2018-2020年营收分别为1,690、2,165和2,647百万元，归母净利润分别为425、577和730百万元，EPS分别为4.90、6.65和8.42分，2018年3月23日股价对应的P/E分别为5.7、4.2和3.3倍，维持“买入”评级,并调整目标价为0.40港元。 风险提示：电价下降幅度超预期，项目建设周期拉长。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文 2017年全年业绩点评  战略转型，业务结构调整。公司2017年营业收入达人民币1,036百万元，同比下降42%；归属股东净利润为200百万元，同比减少56%。公司业绩降幅较大，主要源于（1）转型使EPC业务营收大幅下降77%，同时对该业务进行商誉减值和应收账款核销，大幅计提了拨备；（2）发电业务中出售光伏电站，使光伏发电收入减少。从营收构成来看，2017年EPC业务占比已经下降到23%（2016年：58%），而发电业务则提升至69%（2016年：38%）。EPC经过这一年的处理之后，未来将会逐渐退出公司业务，发电业务会成为公司未来的主业，这标志着公司业务开始转型，结构进行调整。 图1、公司2016年营收构成 图2、公司2017年营收构成 38%58%4%发电业务EPC其他 69%23%8%发电业务EPC其他 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  风电成为公司主业，规模持续提升。公司经过多年风电EPC业务的积累，在风电电场领域有丰富的建设、运营经验。在2017年处理EPC业务的历史问题后，已经开始向独立风电运营商转型。2017年公司新增的439MW装机中，全部为独资项目，其中风电装机容量为384MW。未来3年公司指引将每年建设500MW的独立风电项目，规划在2020年风电装机总量将达到3GW。从风电发电量的构成来看，公司独资或控股的风电发电量在2017年同比增加了311%，达78,322万千瓦时，占比提升到39%。  光伏电场出售，风电占比提升。公司在2017年出售了有限电风险的陕西榆林光伏电场，使光伏权益装机量从2016年末的476MW下降到313MW，进而使光伏发电量下滑39%，至450GWh。从业绩构成来看，公司的风电业务均在2017年大幅提升占比，分别占营收、净利润的51%、62%（2016年：13%、11%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 图3、公司风电权益装机构成（独资控股或非独资） 图4、公司风电发电量构成 6716556556556554548381,3381,8382,33805001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018E2019E2020E风电非独资或控股电场容量风电独资、控股电场容量MW 114,476121,39519,06378,322050,000100,000150,000200,000250,00020162017风电合资电场发电量风电独资电场发电量万千瓦时 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、公司独资及控股电场收入构成 图6、公司独资及控股电场净利润构成 88,100366,295585,932351,2530100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00020162017风电收入光伏收入千元 27,079145,630225,26688,241050,000100,000150,000200,000250,000300,00020162017风电净利润光伏净利润千元 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  风电利用小时数提升，限电率改善明显。公司的风电电场利用小时数在2017年有了显著提升，特别是独资电场利用小时数高达2,072小时，同比增加287个小时，显著高于全国平均（1,948小时）。弃风限电率方面，2017年公司持股的风电场平均限电率为9.1%，低于全国平均水平（12%），而独资风电场基本不受限电影响。  电场资产结构进一步优化，非限电区域独资风电占比提升。公司在2017年投资的风电项目全部位于南方非限电区域，目前独资风电项目全部位于南方非限电区域。此外，公司也出售了有限电风险的一个光伏项目。这些举措使公司在2017年低限电区域（限电率10%以下）的装机占比提升到75%，资产结构在同行中已经较为优质。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 图7、公司风电场利用小时数 图8、公司风电弃风限电率 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020162017持有股权的风电场利用小时数独资风电场利用小时数小时 19.31 9.10 0.50 0.19 0.05.010.015.020.025.020162017持有股权的电场限电率独资电场限电率% 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 图9、公司2016年权益装机资产分布 图10、公司2017年权益装机资产分布 66%14%20%低限电地区（10%以下）一般限电地区（10%-20%）严重限电地区（20%以上） 75%12%13%低限电地区（10%以下）一般限电地区（10%-20%）严重限电地区（20%以上） 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  我们的观点：协合新能源（182.HK）经过多年的风电电站EPC建设，已经开始转型为独立风电运营商。我们认为在行业弃风限电改善和迈向平价上网的背景下，公司质优的风电项目将持续创造盈利。我们预测公司2018-2020年营收分别为1,690、2,165和2,647百万元，归母净利润分别为425、577和730百万元，EPS分别为4.90、6.65和8.42分，2018年3月23日股价对应的P/E分别为5.7、4.2和3.3倍，维持“买入”评级,并调整目标价为0.40港元。  风险提示：电价下降幅度超预期，项目建设周期拉长。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外跟踪报告(评级) 附表 ＄gscwbb|公司财务报表＄ 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 现金 1,011 987 131 (397) 收入 1,036 1,690 2,165 2,647 应收贸易账款及票据 1,228 2,002 2,566 3,138 服务和销售成本 (644) (773) (934) (1,105) 存货 50 35 25 17 毛利 392 916 1,231 1,542 预付款项、按金及其他应收款项 898 822 824 857 其他收益净额 72 0 0 0 流动资产 3,708 4,383 4,103 4,195 管理费用 (179) (292) (374) (457) 应占合营企业之业绩 103 108 113 119 物业、厂房及设备 7,172 9,617 11,726 13,557 应占联营企业之业绩 24 28 32 37 无形资产 1,005 1,189 1,160 1,128 财务费用 (185) (289) (346)