专注基础教育，品牌及区域优势助快速发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年3月9日 睿见教育（6068. HK） 海外TMT 专注基础教育，品牌及区域优势助快速发展 海外公司深度研究 ◆华南最大高端中小学民办教育集团  公司专注基础教育，为小学、初中及高中学生提供优质的教育服务，以中国高考为主要方向，奉行“为学生的终身发展奠基，为社会的进步发展育人”的教育理念。自2003年创办东莞市光明中学以来，公司已经累积了15年办学经验，目前共经营7所高端民办学校，在校学生数达41,180人。 ◆民办基础教育市场规模稳定增长，立足广东区位优势显著 随着中产阶层人数增加及消费升级加速、民办基础教育行业将持续稳定增长。我国民办基础教育行业的总收入自2011年992亿元人民币增至2016年2,173亿元人民币，CAGR为17%。公司立足广东，区位优势显著。华南地区民办教育收入中广东省占83.2%，是华南地区民办教育发展最快的省份。此外，广东也是全国经济第一大省，人均可支配收入及增速均位居全国前列。大湾区建设在促进经济发展的同时将会带动对高端民办教育资源的需求，助推广东省高端民办中小学教育行业发展。 ◆品牌优势助公司顺利扩张，学费仍有提升空间 我们认为公司的办学模式具有较强复制及较好增长性，主要在于：1）区位优势显著，以广东省为核心发展地区；2）优质的教学质量已塑造良好的品牌形象。17学年，超过97%的高中毕业生被中国大学录取，25%的毕业生被重点大学录取，10名毕业生被清华大学和北京大学录取。基于优质的教学质量，学校大部分学生毕业后仍继续选择在原校初/高中就读，为学校提供了稳定生源供给。3）公司以“每年新增两所学校”为扩展目标，基于可复制的商业模式，采取多重扩张策略，包括建设更多新学校、扩张现有学校容量、收购民办学校等。4）与港股市场同类高端民办教育相比，公司所处地域人均收入较高，学费仍具备较大上涨空间。 ◆首次给予“增持”评级，目标价6.88港元 综合考虑民办教育的广阔前景，及公司在校生人数、使用率、学费水平等，我们预计公司18/19/20财年收入分别为12.3、15.5、18.7亿元人民币，分别同比增长26%、26%、20%；调整后净利润分别为3.2、4.1、5.0亿元人民币，分别同比增长30%、26%、23%，CAGR约26%；调整后EPS分别为0.19、0.24、0.30港元。综合绝对估值、相对估值，我们给予公司6.88港元/股的目标价，对应18年35 x PE，首次给予“增持”评级。 ◆风险提示：学校教学质量下滑、教育政策变动、盈利不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万人民币） 701 979 1,234 1,551 1,865 营业收入增长率 23.21% 39.73% 26.02% 25.71% 20.25% 调整后净利润（百万人民币） 186 249 323 406 500 调整后净利润增长率 7.58% 33.77% 29.88% 25.66% 23.37% 调整后EPS（港元） - 0.15 0.19 0.24 0.30 调整后PE - 40 31 25 20 ROE 20.50% 15.54% 17.52% 19.68% 21.68% 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所预测，财年截至8月31日 增持（首次） 当前价/目标价：6.06/6.88港元 目标期限：6个月 分析师 曹天宇 (执业证书编号：S0930517110001 ) 021-22169105 caoty@ebscn.com 秦波 (执业证书编号：S0930514060003 ) 021-22169323 qinbo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：20.42 总市值(亿港元)：123.74 一年最低/最高(港元)：1.73-6.37 近3月换手率：23.6% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.7 34.5 232.7 绝对 -1.6 41.5 260.2 -50%0%50%100%150%200%250%300%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/02睿见教育 恒生指数 2018-03-09 睿见教育（6068.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1） 行业政策不发生重大调整。 2） 新校区的建设按计划完工，2020年在校生人数达5.8万人。 3） 生均学费复合增长率5%。 4） 18年有效税率降低至16%。 我们区别于市场的观点 市场有观点质疑公司未来增长的持续性。 我们对公司持续扩张持乐观态度，主要原因在于：1）公司拥有15年成功办学经验，且省外扩张已经得到验证；2）公司核心管理层深耕于教育行业多年，行业经验丰富，并拥有地产等复合行业背景，在学校未来扩张等方面具有一定协同效应；3）东莞市光明中学的教学质量已经得到市场认可，树立起良好口碑；4）公司拥有完善的教师培训体系及分配机制，为未来扩张提供充足的资源；5）上市后可降低其财务成本，融资难度降低。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：因政策变动，公司有效税率有望大幅降低。 长期股价催化剂：多重扩张策略，将为公司带来长期的增长。 估值和目标价格 公司作为华南最大高端中小学民办教育集团，拥有卓越的品牌形象和丰富的办学经验。综合考虑民办基础教育市场的广阔前景，及其各学校在校生人数、使用率、学费水平等，我们预计公司18/19/20财年收入分别12.3、15.5、18.7亿元，分别同比增长26%、26%、20%；调整后净利润分别为3.2、4.1、5.0亿元，分别同比增长30%、26%、23%，CAGR约26%；调整后EPS分别为0.19、0.24、0.30港元。 根据彭博一致预期及我们的预期，港股民办K-12办学企业2018年调整后PE均值为26 X。综合相对估值和绝对估值的结果，我们给予公司6.88港元/股的目标价，对应18/19/20财年的PE分别为35 x、28 x、23 x。该估值在港股教育板块中处于较高水平。但鉴于睿见教育区位优势明显、运营稳定性好，可预见性强等特点，我们认为给予公司一定估值溢价仍旧是合理的，首次给予公司“增持”评级。 投资风险 1. 教育质量的下滑可能会为公司的品牌带来不利影响； 2. 教育政策的变动，可能对公司盈利情况产生影响； 3. 学校的扩张及使用率的降低，可能会对业绩造成不利影响。 2018-03-09 睿见教育（6068.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、公司概览：华南最大高端中小学民办教育集团 ............................................................................ 6 2、股权结构及管理层介绍 ............................................................................................................... 7 3、民办基础教育市场规模持续扩张 ................................................................................................. 8 3.1、民办中小学教育渗透率及行业集中度低 .................................................................................................... 8 3.2、消费结构升级带来教育产业需求红利 ....................................................................................................... 9 3.3、立足广东，区位优势显著 ........................................................................................................................ 11 4、品牌+区域优势助公司快速发展 ................................................................................................ 13 4.1、教学成果突出，品牌声誉强大 ................................................................................................................ 14 4.2、多重扩张，新建+扩容+收购助增长 ........................................................................................................ 15 4.3、定期提高学费，扩展配套服务，收入增长可预见 ................................................................................... 16 4.4、完善教师培训体系，持续提供稳定的师资力量 ....................................................................................... 19 5、财务分析&盈利预测 .................................................................................................................. 20 5.1、财务分析 ................................................................................................................................................. 20 5.2、盈利预测 ................................................................................................................................................. 21 6、估值水平与投资建议 ................................................................................................................. 26 6.1、相对估值 ................................................................................................................................................. 26 6.2、绝对估值 ......................................................................................