转债“大时代”系列专题之五：银行业转债分析手册

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 转债“大时代”系列专题之五 2018年03月07日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.14/60.73/1.34 相关研究报告： 《固定收益专题报告：中、美经济增长方向背离的历史总结及启示》 ——2018-03-02 《星源转债申购价值分析：锂电隔膜龙头，期待产能释放》 ——2018-03-06 《专题报告：2017年业绩快报管窥信用风险》 ——2018-03-06 《艾华转债申购价值分析：铝电解电容器龙头，关注配臵价值》 ——2018-03-01 《杭电转债申购价值分析：传统电力电缆龙头》 ——2018-03-05 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 银行业转债分析手册  银行业转债概览 相比可转债，银行更钟情一般性金融债和次级债。银行发行转债的动力主要在于：（1）转债成本相对较低，票面利率处于0.5-2%的低水平，而其他融资工具的成本都在4-5%以上；（2）转债转股后直接充当股本金，补充核心一级资本。 银行转债规模普遍较大。从供给角度看，银行转债相比其他转债规模都较大。目前银行转债总余额450亿，约占转债市场总余额的35.8%。 基金持有银行转债占比逐步上升。从需求角度看，2017年以来基金重仓银行转债市值逐步上升，截止2017年底，基金重仓银行转债市值为36.82亿，占重仓转债总市值的24.71% 银行转债历史表现：最高价187.67（中行转债，2015年1月），最低价87.79（民生转债，2014年3月）。 银行转债Delta分布：根据20日窗口期统计的偏股型、平衡型银行转债Delta均值分别为0.72、0.53。对比全市场偏股型、平衡型转债的实际Delta均值分别为0.58、0.40，银行类转债Delta普遍高于市场平均，银行转债价格受到正股股价波动的影响相对更大 银行转债指数的构建与回顾。（1）银行转债价格指数：截至上周指数最新点位为112.55，处于历史较低水平。相比转债整体市场，目前银行转债价格指数略高于转债综合指数，银行转债绝对价格高于市场平均水平。（2）银行转债平价指数：绝对水平来看，银行转债平价指数历史最高上至789（2007年11月），最低下探至83（2012年9月），目前在101附近波动。相对水平来看，历史上绝大多数时期银行转债平价水平均在市场水平之上，目前银行转债平价指数与转债平价指数之差约为14。（3）银行转债转股溢价率：目前银行转债估值相对较高，截至上周末银行转债平均转股溢价率约为10.5%，高于偏股型转债市场均值9.2%。  银行业基本面分析框架 顺周期行业，经济基本面是关键。总体来说，银行业属于典型的顺周期行业，宏观经济状况直接影响行业景气度。 盈利能力之锚：ROE。根据银监会数据，2017全年商业银行ROE为12.56%，同比下降6.13%。 盈利驱动因素分析：银行业盈利拆分逻辑相对清晰，盈利驱动核心因子可以总结为生息资产规模增速、净息差和资产质量三方面。（1）生息资产增速增速回落，同业、非标收缩是主要原因。结构上，2013年之后，随着利率市场化进程推进带来的存贷款利差缩小以及同业监管的趋严，商业银行纷纷开始调整生息资产结构，2013-2016年间投资类资产占比明显上升，同业资产及存放央行占比下降，贷款占比维持在50%上下。（2）净息差：银行业净息差已企稳回升。2017年全年商业银行净息差为2.1%，较前三季度增加3bp。其中，国有大行净息差率先改善，股份制行分化，城商行企稳，农商行强劲回升。（3）资产质量：银行不良贷款压力已明显改善。随着产能过剩行业盈利出现回升，银行业不良压力有所缓解，不良贷款率高位回落，拨备覆盖率低位提升，其中国有行不良率明显改善，股份制行拨备覆盖提升，城商行资产质量最优，农商行不良压力仍大。 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 M-17M-17J-17S-17N-17J-18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 银行业转债概览......................................................................................................................... 4 相比可转债，银行更钟情一般性金融债和次级债 ....................................................... 4 银行转债规模普遍较大 ................................................................................................... 6 基金持有银行转债占比逐步上升 ................................................................................... 7 银行转债历史表现 ........................................................................................................... 8 银行转债Delta历史分布 ...............................................................................................11 银行转债指数的构建与回顾 ......................................................................................... 12 银行转债一级发行冲击 ................................................................................................. 15 银行业基本面分析框架 .......................................................................................................... 17 顺周期行业，经济基本面是关键 ................................................................................. 17 盈利能力之锚：ROE..................................................................................................... 17 盈利驱动因素分析 ......................................................................................................... 18 存量银行转债梳理................................................................................................................... 24 光大银行：大盘股份行 ................................................................................................. 24 宁波银行：成长性城商行 ............................................................................................. 24 常熟银行：农商行领跑者 ............................................................................................. 25 无锡银行：地级市农商行 ............................................................................................. 25 江阴银行：小盘次新农商行 ......................................................................................... 26 国信证券投资评级................................................................................................................... 27 分析师承诺............................................................................................................................... 27 风险提示................................................................................................................................... 27 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：国有大行、股份制行应付债券结构（2017年中报） ............................................... 4 图2：城商行、农商行应付债券结构（2017年中报） ....................................................... 5 图3：上市银行债务融资工具对比 ......................................................................................... 6 图4：银