强劲的2017年为未来的增长奠定了较高的基础，降级至保持

1有价证券分析 港灯（1558 HK）强劲的2017年为未来的增长奠定了坚实的基础降级至持有，正面反映在很大程度上。自2016年11月启动以来，HEC的股价已上涨了120％以上，在此水平上，我们认为，HEC的股价应很大程度上计入流感爆发和2017年财务业绩的影响。在2017年硕果累累的一年之后，我们认为HEC Pharma在未来几年将难以实现爆炸性增长，而目前的价格水平应在很大程度上反映了公司的正常增长前景。因此，我们将评级从买入下调至保持新的目标价为41.2港币，以反映我们最新的财务预测。我们的目标价意味着20.2倍/17.6倍的2018年/ 19年市盈率。2017年业绩出色。公司最近发布了积极的盈利预警，指出其2017年净利润将增长至少70％，这主要是由于（1）科威的强劲增长以及（2）学术推广活动有效性的提高。根据盈利预警，2017年净利润至少为6.47亿元人民币，分别比我们和市场预期高30.7％和25.5％。流感的爆发将继续支持科威1H18的销售。基于盈利预警，我们估计科威的年销售额约为12.8亿人民币，相当于2017年同比增长70％以上，以及2017年下半年同比增长150％以上，远高于中国汽车设定的30％年销售增长目标。公司。这主要应归因于2017年第四季度医院中ILI（类流感疾病，可能的流感或其他引起一系列常见症状的疾病的医学诊断）患者数量激增（图3和图4）。此外，在此期间，被诊断患有流感的患者比例也显着增加（图5和图6），因此导致对科威的需求显着增加。我们相信随着疫情持续，1Q1的强劲需求可能会持续。2017年为未来的增长奠定了良好的基础。在主要由相对强劲的流感爆发推动的异常增长之后，我们认为科威的增长将有所放缓，原因是：(1)短期内不太可能爆发另一波强烈的流感。最近的流感爆发是过去五年中最严重的一次。病情暴发时，患者和医生对这种疾病更加警觉，因此带动了科威的强劲增长。在不久的将来，还会有新一轮更强的流感爆发来促进科威的销售吗？可能，但希望不太可能。收益摘要（YE 12月31日）2015财年FY16A2017财年18财年19财年营业额（人民币百万元）6939421,5041,7762,035核心净收入（百万元）292381649772886核心每股收益（人民币）0.870.841.441.711.97每股收益（％）93.1-3.170.518.914.9PE（x）39.440.723.920.117.5PB（x）7.26.35.24.23.5产量 （％）0.40.90.60.70.9净资产收益率（％）12.415.521.821.220.1净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司，CMBIS估计2018年2月7日保持（向下）目标价41.20港元（先前目标价HK $ 22.70）上升/下降+ 0.8％当前价格HK $ 40.90吴华（CFA）电话：（852）3761 8780电邮：cyrusng@cmbi.com.hk葛艾美电话：（852）3761 8778电邮：amyge@cmbi.com.hk中国医疗保健行业Mkt。帽。 （港币百万元）18,488平均3个月的吨票（百万港元）35.652W高/低（港元）42.2 / 14.9已发行股份总数（百万）225.8资料来源：彭博社持股结构体 HEC Pharm Co. ， Ltd. 50.04 ％自由流通量49.96％资料来源：彭博社分享性能绝对相对1个月34.1％28.2％3个月61.6％45.3％六个月105.5％76.5％资料来源：彭博社12个月价格表现资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所网站：www.hec-changjiang.com港币44.039.034.029.024.019.014.02月17日4月17日6月17日8月17日10月17日12月17日2月1日股权研究 2017年2月7日2(2)科威渗透率更高。根据我们的估计，2017年科威应该售出超过2000万箱，该药在确诊的ILI患者和流感患者中的渗透率应在2017年分别达到9.4％和63.6％，而在2017年仅为6.6％和44.4％ 2016年。我们认为渗透率的提高主要应归因于对使用科威治疗流感的认识的提高，也部分归因于在爆发期间针对普通ILI患者的预防性使用该药。由于渗透率高，我们相信渗透率将来可能会逐渐增加。图1：科威的预计渗透率201220132014201520162017平均ILI与门诊病人的百分比3.04%3.38%2.99%2.83%3.12%3.23%流感平均阳性病例百分比0.53%0.26%0.43%0.31%0.46%0.48%估计诊断出的ILI病例数（百万）196.4236.6221.0214.0241.1229.9估计诊断出的流感病例数（百万）34.018.232.023.135.934.1科威估计销量（万箱）0.21.33.59.116.021.7诊断为ILI病例的科威渗透率0.1%0.5%1.6%4.2%6.6%9.4%科威在确诊的流感病例中的渗透率0.6%6.9%11.0%39.2%44.4%63.6%资料来源：中国流感中心，国家卫生监督检验检疫局，CMBIS估计将2018年/ 19年净利润预测上调28.1％/ 25.1％。我们将科威在2018E / 19E的收入预测上调24.4％/ 20.4％，以反映2H17产品的强劲增长。同时，由于学术推广活动效率的提高以及科威治疗流感的更多接受，我们也预期公司的经营利润率将提高。因此，我们将2018年/ 19年净利润预测上调28.1％/ 25.1％。我们的新预测意味着2018年/ 19E收入增长18.1％/ 14.6％，净利润增长18.9％/ 14.9％。图2：预测变化人民币百万元2018年人民币百万元更改人民币百万元2019年人民币百万元更改科威1,2261,52524.4%1,4481,74320.4%颗粒剂87497711.8%1,0221,12410.0%胶囊35354855.6%42661945.5%其他2512510.0%2922920.0%总收入1,4771,77620.2%1,7392,03517.0%齿轮(285)(350)22.7%(340)(405)19.2%毛利1,1921,42619.6%1,4001,63016.5%其他收入和收益7816.8%91013.7%营销，一般及行政费用(393)(407)3.6%(457)(462)1.0%研发费用(103)(121)16.8%(122)(138)13.7%营业利润70390729.0%8291,04025.4%净财务收入/（支出）202313.5%273322.2%所得税(130)(167)28.6%(154)(193)25.3%少数权益99不适用66净利60277228.1%70988625.1%毛利率80.7%80.3%-0.4个百分点80.5%80.1%-0.4个百分点营业利润率47.6%51.1%+ 3.5ppt47.7%51.1%+ 3.4ppt净利润40.8%43.4%+ 2.7ppt40.7%43.6%+ 2.8ppt资料来源：CMBIS估计 32017年2月7日图3：华南地区试点医院的ILI占门诊患者的百分比图4：中国北方试点医院的ILI占门诊患者的百分比 8%7%7%6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%0%（年周）（年周）资料来源：中国流感中心，公司资料来源：中国流感中心，公司图5：华南地区医院样本的流感阳性病例图6：来自中国北方医院的流感样阳性病例 60%60%50%40%50%40%30%20%10%30%20%10%0%0%（年周）（年周）资料来源：中国流感中心，公司资料来源：中国流感中心，公司201203201218201233201246201307201320201333201346201407201420201433201446201507201520201533201546201606201619201632201645201706201719201732201745201203201218201233201246201307201320201333201346201407201420201433201446201507201520201533201546201606201619201632201645201706201719201732201745201203201218201233201246201307201320201333201346201407201420201433201446201507201520201533201546201606201619201632201645201706201719201732201745201203201218201233201246201307201320201333201346201407201420201433201446201507201520201533201546201606201619201632201645201706201719201732201745 42017年2月7日财务报表收入证明YE 12月31日（人民币百万元）2015财年FY16A2017财年18财年19财年收入692.9941.51,503.91,776.22,035.2科威453.8736.31,278.81,525.11,743.4二通树36.544.651.659.267.6其他202.6160.6173.5191.9224.2销售成本(178.3)(214.2)(310.4)(350.2)(404.8)毛利514.6727.31,193.51,425.91,630.4其他收入和收益20.338.57.28.59.7分销费用(77.3)(180.9)(230.8)(277.9)(314.4)行政费用(41.3)(68.5)(110.9)(128.7)(147.3)研发费用(52.3)(64.2)(102.3)(120.8)(138.4)营业利润364.0452.2756.7907.01,040.0净财务收入/（支出）(22.7)0.918.722.833.0极好的(26.6)----税前收益314.7453.1775.4929.81,073.1利得税(49.0)(72.5)(139.6)(167.4)(193.2)少数权益--13.29.26.5净利265.8380.6649.0771.7886.4核心净利润292.3380.6649.0771.7886.4息税折旧摊销前利润363.2479.6800.5954.11,089.0资料来源：公司，CMBIS估计资产负债表YE 12月31日（人民币百万元）2015财年FY16A2017财年18财年19财年非流动资产767.5929.61,354.21,470.01,524.2固定资产462.5495.7689.8786.4838.3预付款项294.6422.5242.1169.9181.1其他非流动资产10.411.4422.3513.8504.8当前资产1,809.91,901.52,251.52,794.23,513.5现金1,353.71,212.11,286.61,733.82,351.2抵押现金和定期存款41.1241.6241.6241.6241.6应收账款260.6337.1536.0634.0727.2库存154.6110.6187.3184.8193.4其他流动资产-----流动负债271.2284.3257.8247.5254.5借贷105.070.065.470.272.9贸易及其他应付款项156.0182.4160.6145.4149.7其他流动负债10.231.931.931.931.9非流动负债163.489.0122.5126.4128.6借贷90.020.053.557.459.6其他非流动负债73.