电气设备行业：平价趋势已成，坚定看好光伏产业巨大空间

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电气设备 证券研究报告 2017年12月07日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 杨藻 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060001 yangzao@tfzq.com 李丹丹 联系人 lidandan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《电气设备-行业研究周报:第二批新能车补贴初审结果公示，企业现金流改善》 2017-12-03 2 《电气设备-行业研究周报:补贴对电动车影响正在减小，国内硅料供需仍紧张》 2017-11-26 3 《电气设备-行业研究周报:螺旋形上升的新能源汽车产业》 2017-11-19 行业走势图 平价趋势已成，坚定看好光伏产业巨大空间 分布式驱动国内光伏装机增长 前三季度国内光伏装机实现43GW，预计全年大约装机50个GW，其中地面电站大约30GW，分布式大约20GW。与去年装机数量相比，地面电站装机基本持平，分布式装机新增4-5倍。这个变化一方面是因为地面电站补贴下调，分布式度电收益很高；另一方面很重要的是因为地面电站指标收缩。光伏补贴下调基于系统成本下降，电站投资收益率对投资热情影响不大，影响地面电站装机量增长的主要是指标。所以国内需求来看，根据能源局下发的17年-20年的指标，我们预测明年地面电站大约装机量25GW左右，分布式增长50%，预计明年总装机约55GW。 新兴市场保证全球装机需求乐观 全球来看，欧洲、日本市场比较平稳，美国市场现在对光伏的认可度和接受度非常乐观，这几年增长速度很快，美国今年屯组件的行为，可能导致2018年在组件购买方面会有一些收缩，但装机量依然比较乐观。但印度和新兴市场增长迅速，据统计：新兴市场装机量超过1GW的国家有24个，装机量超过10MW的112个，制定政策目标176个。多晶硅产能的限制，订单高峰期低毛利市场产品供应受些挤压，明年印度、新兴市场的需求会继续释放，全球装机比较乐观。我们预测今年全球装机95GW，明年约110GW，增长约15%，总体比较乐观。 分布式能源就近消纳试点，消纳条件好的园区光伏等优先试点 分布式能源就近消纳试点、“隔墙售电”政策出台，在试点区域选择上，优先选择电力需求量大、电网接入条件好、能够实现就近入网并消纳，且可以达到较大总量规模的市县级区域，或经济开发区、工业园区、新型城镇化区域等。电力企业（或参与增量配电网企业）承担电力输送、配合电力交易机构组织分布式发电市场化交易，按照法定标准收取过网费，以下列三种形式进行：发电项目与用电企业直接交易，向电网支付过网费、发电项目委托电网代售电、电网企业直接按照标杆电价收购项目公司电力再出售。 补贴下调基于系统成本下降，叠加成降预期后，IRR影响较小 年底是光伏行业政策出台密集期，光伏补贴退坡多种流传版本出现，地面电站补贴下调幅度0.1-0.15元/kwh之间，对于2018年补贴退坡的模式，市场存在两种传言版本：或按季度分别下调，或依然以“630”为节点一次性下调。标杆电价下调是基于系统装机成本及度电成本快速下降，按照目前电站投资成本，电站投资运营环节收益率依然很高。而下调方式无论是一次性降价，还是分批次降价，不改当前电站运营获得超额利润的事实，降价来自于成本端的快速下降，装机热情不减，分批次少量降价更符合成本发展规律有利于行业良性健康发展。 投资建议：我们认为，补贴下调是基于系统装机成本下降的前提，是平价上网的必经之路。系统各个环节降本增效完全能够覆盖补贴下调的影响。成本下降、补贴下调使得光伏发电度电补贴依赖越来越小，受政策、指标的约束越来越小。行业限制的天花板越来越高，更大的市场空间正在释放。我们坚定看好光伏行业平价上网后的巨大市场空间，看好产业链龙头，继续推荐隆基股份、通威股份、林洋能源，建议关注保利协鑫能源、正泰电器、阳光电源。 风险提示：或存在下游需求不达预期、产品价格大幅下降等风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017-12-06 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601012.SH 隆基股份 33.20 买入 0.78 1.31 1.74 2.09 42.56 25.34 19.08 15.89 600438.SH 通威股份 10.52 买入 0.26 0.49 0.57 0.79 40.46 21.47 18.46 13.32 601222.SH 林洋能源 8.92 买入 0.27 0.42 0.59 0.72 33.04 21.24 15.12 12.39 000591.SZ 太阳能 5.81 买入 0.48 0.66 1.01 1.34 12.10 8.80 5.75 4.34 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -17%-11%-5%1%7%13%19%2016-122017-042017-08电气设备 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 分布式驱动国内光伏装机增长 前三季度国内光伏装机实现43GW，预计全年大约装机50个GW，其中地面电站大约30GW，分布式大约20GW。与去年装机数量相比，地面电站装机基本持平，分布式装机新增4-5倍。这个变化一方面是因为地面电站补贴下调，分布式度电收益很高；另一方面很重要的是因为地面电站指标收缩。光伏补贴下调基于系统成本下降，电站投资收益率对投资热情影响不大，影响地面电站装机量增长的主要是指标。所以国内需求来看，根据能源局下发的17年-20年的指标，我们预测明年地面电站大约装机量25GW左右，分布式增长50%，预计明年总装机约55GW。 图1：季度光伏新增装机（单位：GW） 图2：国内新增光伏装机结构（单位：GW） 资料来源：国家能源局、天风证券研究所 资料来源：国家能源局、天风证券研究所 新兴市场保证全球装机需求乐观 全球来看，欧洲、日本市场比较平稳，美国市场现在对光伏的认可度和接受度非常乐观，这几年增长速度很快，美国今年屯组件的行为，可能导致2018年在组件购买方面会有一些收缩，但装机量依然比较乐观。但印度和新兴市场增长迅速，据统计：新兴市场装机量超过1GW的国家有24个，装机量超过10MW的112个，制定政策目标176个。多晶硅产能的限制，订单高峰期低毛利市场产品供应受些挤压，明年印度、新兴市场的需求会继续释放，全球装机比较乐观。我们预测今年全球装机95GW，明年约110GW，增长约15%，总体比较乐观。 图3：全球主要光伏市场及新兴市场装机需求预测（单位：GW） 资料来源：PB、天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分布式能源就近消纳试点，消纳条件好的园区光伏等优先试点 分布式能源就近消纳试点、“隔墙售电”政策出台，在试点区域选择上，优先选择电力需求量大、电网接入条件好、能够实现就近入网并消纳，且可以达到较大总量规模的市县级区域，或经济开发区、工业园区、新型城镇化区域等。电力企业（或参与增量配电网企业）承担电力输送、配合电力交易机构组织分布式发电市场化交易，按照法定标准收取过网费，以下列三种形式进行：发电项目与用电企业直接交易，向电网支付过网费、发电项目委托电网代售电、电网企业直接按照标杆电价收购项目公司电力再出售。 补贴下调基于系统成本下降，叠加成降预期后，IRR影响较小 年底是光伏行业政策出台密集期，光伏补贴退坡多种流传版本出现，地面电站补贴下调幅度0.1-0.15元/kwh之间，对于2018年补贴退坡的模式，市场存在两种传言版本：或按季度分别下调，或依然以“630”为节点一次性下调。标杆电价下调是基于系统装机成本及度电成本快速下降，按照目前电站投资成本，电站投资运营环节收益率依然很高。 表1：补贴下调后IRR变化 三类地区地面 自发自用余电上网 一次下调0.1元 一次下调0.15 按季度共下调0.15 自发自用下调0.1 自发自用下调0.12 期初投资 6元/W 6 6 6 6 6 6 电价 0.85 1.02 0.75 0.70 0.752 0.93 0.91 IRR 13.05% 16.56% 10.94% 9.85% 10.98% 14.62% 14.22% 期初投资 6元/W 6 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 电价 0.85 1.02 0.75 0.70 0.752 0.93 0.91 IRR 13.05% 16.56% 12.33% 11.18% 12.38% 16.26% 15.82% 资料来源：天风证券研究所 我们选取江苏地区为例，考虑2018年系统装机成本下降与补贴下降的不同版本，计算IRR变化。系统装机成本维持6元/W的水平，地面电站及全额上网分布式补贴一次性下调0.1元/kwh、0.15元/kwh，及分季度共下调0.15元/kwh分别对应IRR 10.94%、9.85%、10.98%；分布式补贴下调0.1元/kwh、0.12元/kwh对应IRR14.62%、14.22%。 考虑系统装机成本下降到5.5元/W，则地面电站及全额上网分布式补贴一次性下调0.1元/kwh、0.15元/kwh，及分季度共下调0.15元/kwh分别对应IRR 12.33%、11.18%、12.38%；分布式补贴下调0.1元/kwh、0.12元/kwh对应IRR 16.26%、15.82%。可以看出由于系统装机成本下降，电站投资环节收益率依然很高。考虑成本下降、补贴下降叠加后的收益率下降甚微。 而下调方式无论是一次性降价，还是分批次降价，不改当前电站运营获得超额利润的事实，降价来自于成本端的快速下降，装机热情不减，分批次少量降价更符合成本发展规律有利于行业良性健康发展。 投资建议： 我们认为，补贴下调是基于系统装机成本下降的前提，是平价上网的必经之路。系统各个环节降本增效完全能够覆盖补贴下调的影响。成本下降、补贴下调使得光伏发电度电补贴依赖越来越小，受政策、指标的约束越来越小。行业限制的天花板越来越高，更大的市场空间正在释放。我们坚定看好光伏行业平价上网后的巨大市场空间，看好产业链龙头，继续推荐隆基股份、通威股份、林洋能源，建议关注保利协鑫能源、正泰电器、阳光电源。 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证