三板新规解读：夯实基础，盘活新三板流动性迈出第一步

新三板策略研究 2017年12月23日 研究员：张晓昱 电话：17717541430 邮箱：zhangxiaoyu@txcap.com 新三板 市场研究报告 三板新规解读：夯实基础，盘活新三板流动性迈出第一步 核心观点：  2017年12月22日，全国中小企业股份转让系统发布了最新制定的《分层管理办法》、《转让细则》、《信息披露细则》。本次新三板制度深化改革主要围绕市场现有交易制度、分层制度、信息披露三个方面进行优化，为后续新三板流动性一揽子解决方案陆续出台奠定基础。  做市与协议的市场划分方式将彻底变更为做市与集合竞价的市场划分方式。新三板新的交易制度在盘中引入集合竞价、取消协议转让，原协议企业一律改为集合竞价方式进行盘中交易，做市企业可在集合竞价和做市转让两种方式中任选其一；盘后所有挂牌企业都可以进行半个小时的协议转让。  交易新规对三板市场的影响：（1）调整交易制度的初衷和着眼点在于解决新三板市场定价功能。（2）调整交易制度仅仅是开端与基础，短期内难以对市场流动性产生实际改善。（3）集合竞价交易方式的引入将倒逼做市商提升做市效率，由市场决定最终哪种转让方式更高效。（4）新交易制度实行初期可能出现部分原协议企业（主要是交易较为活跃的原协议企业）股价出现单边下行走势。（5）新交易制度满足了做市企业的大宗交易需求，符合市场预期。  本次分层制度改革涉及到创新层准入条件和维持条件，主要涵盖以下三方面内容：一是在创新层准入条件的差异化标准中，降低标准一中盈利性指标要求、提高标准二中营业收入指标要求、新增标准三中竞价市值标准；二是创新层准入条件的共同标准中，增加合格投资人数要求；三是创新层维持条件中删除全部量化的财务标准，以合格投资者数量要求、合法合规和基础财务要求为主。  分层新规对三板市场的影响：（1）股转公司对分层标准的调整目标可以概括为以下三个方面：筛选真正优质企业进入创新层、提升创新层稳定性、提升创新层公司公众化水平。（2）本次分层制度改革旨在为后续差异化制度配套奠定基础。（3）新分层标准有助于提升创新层企业股权分散程度，对提升创新层流动性整体水平起到积极作用。若要继续处于创新层，目前有至少一半新三板创新层企业需要在未来四个月内引入外部合格投资者。  新三板信息披露细则修改旨在对创新层与基础层实施差异化信息披露。我们预计2018年新三板创新层企业的信息披露质量有望实现一定提升。 研究员 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 目录 导语 .................................................................... 2 1.交易新规：协议转让让位集合竞价 ......................................... 2 1.1新三板交易制度有哪些变化？ ......................................... 2 1.2新交易制度具体如何操作？ ........................................... 3 1.3如何看待交易新规对三板市场的影响？ ................................. 3 2.分层新规：进一步优化分层标准 ........................................... 4 2.1新三板分层制度有哪些变化？ ......................................... 4 2.2如何看待分层新规对三板市场的影响？ ................................. 5 3.信息披露细则：重点规范创新层差异化信批 ................................. 5 研究员声明 .............................................................. 7 投资评级说明 ............................................................ 7 免责声明 ................................................................ 7 图表目录 图表 1：新三板交易制度修改前后对比表 ...................................... 2 图表 2：集合竞价时间安排 .................................................. 3 图表 3：集合竞价行情揭示 .................................................. 3 图表 4：新旧分层标准对比 .................................................. 4 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 导语 2017年12月22日，为进一步完善分层与交易制度，全国中小企业股份转让系统发布了最新制定的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》。 本次新三板制度深化改革主要围绕市场现有交易制度、分层制度、信息披露三个方面进行优化，为后续新三板流动性一揽子解决方案陆续出台奠定基础。新的转让细则将于2018年1月15日新系统上线后实施，新的分层管理办法将于2018年4月30日实行，信息披露细则从2017年年报开始实行。 1. 交易新规：协议转让让位集合竞价 1.1 新三板交易制度有哪些变化？ 做市与协议的市场划分方式将彻底变更为做市与集合竞价的市场划分方式。新三板新的交易制度在盘中引入集合竞价、取消协议转让，原协议企业一律改为集合竞价方式进行盘中交易，做市企业可在集合竞价和做市转让两种方式中任选其一；盘后所有挂牌企业都可以进行半个小时的协议转让。此外，挂牌企业若遇收购、对赌履约、同一实际控制人下的转让等合理特殊转让事项，线下可通过申请办理特定事项协议转让。 盘中交易过程中，基础层企业每天进行一次集合竞价，创新层企业每天进行五次集合竞价。集合竞价申报有效价格范围为前收盘价50%至200%，也就是说集合竞价企业每天成交价格有涨跌停板限制。以下是新规前后新三板交易制度对比表： 图表 1：新三板交易制度修改前后对比表 新三板交易制度修改前后对比 修改目的 解决新三板市场定价功能不完善问题，完善三板市场价格发现机制，为持续改善市场流动性奠定基础 修改前交易制度 修改后交易制度 做市企业 做市转让 盘中 基础层：一次集合竞价 创新层：五次集合竞价 原做市企业 集合竞价 OR 做市转让 （二选一） 协议企业 协议转让 原协议企业 集合竞价 盘后 （单笔申报数量不低于10股或转让金额不低于100万元） 所有企业 （包括原做市企业和原协议企业） 协议转让 线下 （线下通过申请办理特定事项协议转让） 原协议企业 特定事项协议转让 （收购、对赌履约、股份权益变动、引入战略投资者等） 资料来源：天星资本研究所整理 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 1.2 新交易制度具体如何操作？ 基础层企业盘中集合竞价：15:00进行全天唯一一次集中撮合，盘中均可进行限价申报，集中撮合前5分钟交易主机不接受撤销申报。 创新层企业盘中集合竞价：全天共五个集中撮合时点，分别为9:30、10:30、11:30、14:00、15:00，盘中均可进行限价申报，集中撮合前5分钟交易主机不接受撤销申报。 盘后协议转让：盘中交易时间段内可随时收单但暂不实施，15:00-15:30对成交确认申报进行成交确认。成交价格范围为不高于前收盘价的200%或当日已成交价格中的较高者，不低于前收盘价的50%或当日已成交的最低价格中的较低者。无前收盘价且当日无成交的，不能进行协议转让。 集合竞价行情揭示：盘中产生集合竞价参考价位的，在买一、卖一位置揭示集合竞价参考价和匹配量，在买二或卖二揭示未匹量；盘中未产生集合竞价参考价的，在买三、卖三位置分别揭示当前最优一档买、卖申报价格和申报数量。 1.3 如何看待交易新规对三板市场的影响？ 调整交易制度的初衷和着眼点在于解决新三板市场定价功能。证券市场如果没有定价功能，就无法成为真正的证券市场。受困于市场流动性匮乏，新三板二级市场的价格发现功能无法有效发挥。同时，现行协议转让方式市场价格不公允，存在利益输送等情况，监管难度很大。监管机构试图通过取消协议转让并引入集合竞价交易来一定程度上改善市场定价功能。 调整交易制度仅仅是开端与基础，短期内难以对市场流动性产生实际改善。市场定价功能的有效发挥仅仅有高效的交易制度是远远不够的，同时还需要大规模与多元化的市场参与者和其他的配套政策。新交易制度仅仅改变了市场存量资金的游戏规则，在无鼓励更多增量资金入市的政策预期下，市场短期流动性预计难以实际改善。 图表 2：集合竞价时间安排 图表 3：集合竞价行情揭示 资料来源：股转系统、天星资本研究所 资料来源：股转系统、天星资本研究所 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 集合竞价交易方式的引入将倒逼做市商提升做市效率，由市场决定最终哪种转让方式更高效。原协议转让企业未来将一律采用集合竞价方式，做市企业在集合竞价和做市转让方式中二选一。在这种制度设计背景下，原做市企业会在做市转让和集合竞价两种方式中作出选择，更能盘活股票流动性的交易方式将更受挂牌企业欢迎。假如做市商制度最终更胜一筹，将有望吸引更多原协议企业转成做市企业；反之，市场可能未来由集合竞价交易方式主导，基础层企业想提高股票流动性只能通过努力进入创新层来实现。 新交易制度实行初期可能出现部分原协议企业（主要是交易较为活跃的原协议企业）股价出现单边下行走势。过去两年，三板做市指数几乎呈现单边下行走势，而相较之下协议转让企业的股价表现相对稳定。目前市场缺乏增量资金进入，同时存在很多私募基金面临退出清算的压力，一旦协议转让变为集合竞价，空头强多头弱的市场局面会使得协议企业股价很可能会复制做市企业的走势。 新交易制度满足了做市企业的大宗交易需求，符合市场预期。本次改革，做市制度基本保持稳定，主要是完善了收盘价确定机制，提升了收盘价的稳定性和抗操作性，同时增加盘后协议转让成交安排，满足了做市企业大宗交易需求。 2. 分层新规：进一步优化分层标准 2.1 新三板分层制度有哪些变化？ 本次分层制度改革涉及到创新层准入条件和维持条件，主要涵盖以下三方面内容：一是在创新层准入条件的差异化标准中，降低标准一中盈利性指标要求、提高标准二中营业收入指标要求、新增标准三中竞价市值标准；二是创新层准入条件的共同标准中，增加合格投资人数要求；三是创新层维持条件中删除全部量化的财务标准，以合格投资者数量要求、合法合规和基础财务要求为主。以下是新规前后新三板分层标准对比表： 图表 4：新旧分层标准对比 修改前 修改后 标准一 最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据） 最近两年平均净资产收益率不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据） 标准一 最近两年连续盈利，且最近两年的净利润均不少于1000万元（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据） 最近两年平均净资产收益率不低于8%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据） 股本总额不少于2000万元 标准二 最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50% 最近两年平均营业收入不低于4000万元 股本不少于2000万元 标准二