1 3月CPI同比增长率为1.4%，环比增长率为-0.5%，存在低通胀压力。对于较低的CPI同比增长率我们的理解有以下三个方面：首先，受2014年以来低通胀的影响2015年CPI的翘尾因素相对于往年较低；其次，受整体经济低迷的影响导致有效需求不足，我们认为一方 北京大学经济研究所 2017年11月 官方公布值 北大经济研 wind市场 究所预测值 预测均值 经济增长 GDP当季同比 — — — 工业增加值 同比 6.1 6.0 6.1 固定资产投资 累计同比 7.2 7.1 7.1 社会消费品零 售额同比 10.2 9.9 10.2 出口同比 17.7 15.5 13 进口同比 12.3 6.7 5.5 贸易差额 （亿美元） 402.1 400 373.6 通货膨胀 CPI同比 1.7 1.9 1.8 PPI同比 5.8 5.9 5.8 货币信贷 新增人民币贷款（亿元） 11200 8000 7580 M2同比 9.1 8.8 8.9 需求支撑，制造业增加值同比增速回升 数据点评 A0011-20171216 北京大学经济研究所 宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟 课题负责人：苏剑 课题组成员： 邢曙光 蔡含篇 陈 阳 孔 帅 李 波 联系人：蔡含篇 联系方式： 010-62767607 Jingjiyanjiusuo@pku.edu.cn 扫二维码或发邮件订阅 第一时间阅读本所报告 2 数据点评●2017年11月 北京大学经济研究所 要点 ● 需求支撑，制造业增加值同比增速回升 ● 价格同比增速下降，长期内通货膨胀压力仍在 ● 消费贷规模回升，警惕居民加杠杆 ● 稳增长、防风险两难，央行象征性加息 10月份供给、需求同比增速“双收缩”，11月份供给、需求同比增速分化。11月份，出口、消费、投资同比增速不同程度上涨，而工业增加值同比增速受环保限产影响小幅下降0.1个百分点，不过制造业增加值同比增速在需求拉动下回升0.1个百分点；CPI、PPI同比增速均有所下降，但长期内通货膨胀压力仍在；居民短期贷款大幅增加2028亿元，警惕居民加杠杆。12月13日美联储年内第三次加息，12月14日中国央行跟随美联储象征性上调短期政策利率5个基点。 需求支撑，制造业增加值同比增速回升 11月份，工业增加值同比增长6.1%，比10月份回落0.1个百分点，工业生产活动继续受到环保限产的影响。分部门看，采矿业及电力、煤气和水的生产和供给业增加值同比增速的下滑抑制了本月工业增加值增速上升。采矿业增加值同比增速为-1.7%，较上月回落0.4个百分点，拉动工业增加值同比增速约-0.1个百分点。电力、煤气和水的生产和供给业增加值同比增长4.5%，较上月回落4.7个百分点，拉动工业增加值同比增速约0.7个百分点。 本月出口、消费、投资同比增速出现不同程度上涨，部分抵消了环保限产对制造业的负面影响。11月中国制造业采购经理指数PMI为51.8%，较上月上升0.2个百分点，反映出制造业生产处于回升态势。本月制造业增加值同比增长6.8%，增速较上月回升0.1个百分点，拉动工业增加值同比增速约5.44个百分点。 11月份，出口额同比增速为12.3%，较10月份回升5.4个百分点。11月份摩根大通全球综合PMI指数为54%，全球经济仍保持在扩张区间内，对中国出口额同比增速的回升起到了较大的推动作用。从中国主要出口国的经济景气性状况来看，美、欧、日三国表现出较好的复苏势头。 3 数据点评●2017年11月 北京大学经济研究所 11月份，受“双十一”促销影响，社会消费品零售总额名义同比增长10.2%，真实同比增长8.8%，均较10月份上涨0.2个百分点。通讯器材类消费额同比增长33.9%，增速较10月份上涨31.8个百分点，是导致本月消费同比增速上涨的最主要消费品。另外，化妆品类、日用品类、文化办公用品类、家用电器和音响器材类、家具类消费同比增速均存在不同程度的上涨。 虽然1-11月份固定资产投资累计同比增速较1-10月份下滑了0.1个百分点，但就11月份单独来看，投资同比增速为5.8%，较上月高2.6个百分点。其中，在出口拉动下，制造业投资同比增速为2.1%，较上月上升0.9个百分点，但仍处于低位；年末政府突击花钱，同时银行为了满足2018年初的定向降准要求，增强了对民生工程的信贷支持，基建投资同比增长16.7%，增速较上月上升5.1个百分点。受政策调控影响，房地产投资同比增速为4.6%，较上月下降1个百分点，为年内最低值。 价格同比增速下降，长期内通货膨胀压力仍在 11月份，CPI同比增长1.7%，增速较10月份下滑0.2个百分点，这主要是由食品价格同比增速下滑所致。当前居民消费价格相对较低，还并未受到工业原料价格快速上涨的波及。预计在不存在突发事件冲击的情况下，未来两个月CPI同比增速不会出现大幅的上涨，应该继续徘徊在“2”附近。随着PPI向CPI传导，以及受低基数效应影响，后期CPI同比增速可能较大幅度上升。 11月份，PPI同比增长5.9%，增速较前月下滑1.1个百分点，主要是受高基数影响，真实工业品价格同比增速依然相对较高，价格风险并未减缓。受煤炭、钢铁价格大幅上涨影响，2016年11月份PPI环比增长1.5%，对今年形成了高基数效应。当前在环保趋严的自然走势下，供给收缩增加了通胀上行的压力。 消费贷规模回升，警惕居民加杠杆 受信贷扩张、外汇占款同比多增影响，11月末广义货币(M2)余额同比增长9.1%，增速较上月末回升0.3个百分点。11月份新增人民币贷款1.12万亿元，同比多增3254亿元。其中，为了满足2018年初的定向降准，银行增强了对实体经济的支持，新增企业中长期贷款4275亿元，同比多增2257亿元。 4 数据点评●2017年11月 北京大学经济研究所 11月份新增居民中长期贷款4178亿元，同比少增1514亿元，新增居民中长期贷款占全部新增贷款的比重也由上月的56%下降至37%。但这并不能说明房地产调控下居民信贷收缩，因为本月居民短期贷款大幅增加了2028亿元，其中相当一部分违规进入了房地产市场。2017年以来，受房地产限贷限购政策约束，一些银行开始扩张消费贷业务，居民短期贷款规模快速上升。前三季度新增居民短期贷款1.5万亿元，同比多增1万亿元。9月29日，银监会表示要严查挪用消费贷款资金，严厉打击“首付贷”，10月份居民短期贷款环比减少1746亿元。11月消费贷监管放松，居民短期贷款又大幅增加2028亿元。1-11月，居民长期贷款同比少增2695亿元，但是居民短期贷款同比多增1.23万亿元，最终全部居民贷款同比多增近1万亿元，居民继续加杠杆。居民短期贷款没有抵押品，违约风险较大，应继续加强对消费贷的监管，控制居民杠杆率。 稳增长、防风险两难，央行象征性加息 12月2日美国参议院通过了总规模为1.4万亿美元的减税法案，这是三十多年以来美国对税法的最大一次调整。为了保持竞争力，英国、法国、德国等国已经开始减税，日本也在考虑减税。12月13日美联储年内第三次加息，之前加拿大、英国、韩国等国央行已经相继加息，未来会有更多央行加息，全球进入货币紧缩时代。全球加息叠加全球减税，中国资本外流压力增加。 为了应对资本外流，防范金融风险，12月14日中国央行上调OMO、MLF利率5个基点，上调幅度较小，象征意义较大，反映了央行在稳增长和防风险之间的两难处境。一方面全球加息叠加全球减税，中国资本外流压力、汇率贬值风险增加。资本可以通过虚假贸易、地下钱庄等形式流出，资本管制无法完全控制资本外流，而且不利于中国吸收FDI以及中国企业对外投资。另一方面，中国经济下行压力较大，环保限产、房地产调控、地方政府去杠杆、出口增速下滑等可能导致后期中国经济供给、需求增速“双收缩”，稳增长压力增加。我们认为未来央行货币政策应是短期政策利率加息结合定向降准。 第一，上调短期政策利率但不改变基准利率。目前货币市场利率仍然远高于短期政策利率，央行应该根据美联储加息步伐择机继续上调短期政策利率。如果是在美国，上调短期政策利率就是全面加息，但是我国利率市场化不够，存贷款利率仍以央行基准利率为参考。受制于稳增长，央行不应上调基准利率。 5 数据点评●2017年11月 北京大学经济研究所 第二，定向降准支持民营企业。民间投资占制造业投资比重高于85%，而且民营企业吸收了大部分就业，但是近年来民间投资增速不断下滑，稳增长、促就业压力增加。2017年流动性持续紧张，为了防范金融风险，央行没有降准，而是通过MLF等方式补充流动性，但是MLF期限短、成本高，而且会造成金融市场流动性分布不均，MLF无法替代降准。央行准备2018年初进行定向降准，但是此次释放的流动性有限，只有约3000亿元，而且目标仅是支持小微企业及三农领域。未来央行应进行多次定向降准，并扩大民营企业支持范围，但不应全面降准，一方面这不利于去杠杆，另一方面，全球进入货币紧缩周期，中国货币宽松将导致资本外流、汇率贬值。 6 数据点评●2017年11月 北京大学经济研究所 北京大学经济研究所宏观经济研究课题组简介： 北京大学经济研究所1985年成立。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。 到目前为止，经济研究所在中国人口政策的调整方面起到了推动作用，在中国人口问题、中国经济新常态及新常态下的宏观调控、供给管理及宏观调控体系的完善等研究领域处于领先水平。 在著名经济学家刘伟教授的指导下，由苏剑教授任宏观经济研究课题组组长，带领北京大学经济研究所宏观研究团队，包括10名左右专职研究人员和众多北京大学博士、硕士研究生，开展关于中国宏观经济问题的研究工作。本团队密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。 免责声明 北京大学经济研究所属学术机构，本报告仅供学术交流使用，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的观点仅供参考，亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅在相关法律许可的情况下发布，并仅为提供信息而发布，概不构成任何广告。 本报告版权仅为本研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本研究所同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“北京大学经济研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。