HMG面临全面改革治理的压力

乍看上去现代汽车（005380 KS，KRW161,500）目标价：195,000韩元(20.7%)起亚汽车（000270 KS，33,150韩元）目标价：36,000韩元(8.6%)现代摩比斯（012330 KS，KRW 269,000）目标价：330,000韩元(22.7%) 2017. 12. 3汽车（超重）HMG面临全面改革治理的压力任达华分析师esther.yim@samsung.com 822 2020 7727张京pil研究助理gp.jang@samsung.com 822 2020 7857发生了什么？基本方案：我们仍然认为将现代汽车（HMC），起亚汽车和现代摩比斯分开是现代汽车集团（HMG）的最佳前进方向，因为这可能会减少股东和关联公司的执行成本。新结构还应证明具有竞争力，其稳定的运营结果也有望帮助简化重组过程。成本最小化，资源分配过程中的平等对待：在我们的基本方案下，可以将分支机构的合并/合并方案的成本降到最低，因为合并后的控股公司将有可能迅速做出并实施有关新核心技术投资和并购活动的决策。例如，对未来汽车的投资很容易与现有汽车业务分开，如美国和欧洲的领先企业将汽车共享，电动汽车和自动驾驶业务与核心业务分开运行，以避免利益冲突。经营实体的决策也可能会更加透明，并使资源分配更有效率，所有这些都应提高集团的净资产收益率。如果Mobis与HMC和起亚处于平等地位，则在资源分配期间可能会得到同等待遇。维护钟氏家族的控制权：在这一过渡期间，我们预计钟氏家族将把其在最终控股公司中的股份提高到20％以上，以保留管理控制权。通过首先对分拆后的Mobis控股公司进行实物投资，MK Chung仍将是其最大的股东以及HMC控股公司，如果与关联方和库存股份合并，MoK and HMC将超过41％。如果副董事长钟仲ES进行实物投资，则该家族在控股公司的合并股份将增至28.5％，如果包括关联方和库存股，则增至45.3％。 （有关详细信息，请参见下一页。）行业更新●现代汽车集团（HMG）成分股昨日上涨，受2018年预期收益恢复以及该集团的公司治理和业务改革的预期带动，韩国公平贸易委员会（FTC）要求后两方面要求其完成计划的细节都在2017年底之前。●在过去五年中，由于收入恶化，HMG进行了重组，这是该国唯一一家保留圆形所有权结构的唯一大型企业集团，因此进一步的延误将对国内市场造成负面影响，该市场占中国汽车销售的65％。现代汽车（HMC）。●我们进行此类大修的基本方案是将HMC，起亚汽车和现代Mobis分别分为运营和控股实体，然后将后三个合并为一个控股公司。我们认为这是一个理想的前进之路，HMC可能是主要受益者（通过强调其金融资产的价值）以及现代Mobis，因为此举应减轻与治理相关的折扣，同时强调公司作为生态的价值友好的汽车零件制造商。 汽车2017. 12. 32少数股东可得益于重估，增加回报：将HMC，起亚和Mobis划分为运营和控股实体也可能会突出其隐藏的资产价值，从而引发重估，而有关更好的股东回报政策（在转型过程中）的消息也将使股票受益。由于资产充足且估值低，我们预计HMC的股票涨幅最大，但如果Mobis的股票首先被拆分，Mobis的股票也有望大幅上涨，这意味着其与治理相关的折价也是首先缓解。HMC：汽车部门的国内运营利润（韩元）(%)2,600占总数的一部分（RHS）352,200301,8001,40025营业利润（LHS）1,0002020102011201220132014201520162017年2018年资料来源：公司数据，三星证券HMG：财务摘要，截至2017年第三季度末汽车金融其他合并总收入55,83411,3824,65971,875营业利润2,5155712714423,799总资产101,77886,1417,695(14,126)181,487负债总额36,11575,4264,586(9,238)106,889借贷7,76067,101*2,668(3,424)74,105权益总额65,66310,7153,109(4,888)74,598注意：现代资本的债务包括KRW54t的借款资料来源：公司数据，三星证券 汽车2017. 12. 33HMC OC6.71%0.67%6.96%20.78%4.88%23.29%5.17%2.28%6.87%33.88%1.74%16.88%17.27%11.86%5.66%现代钢铁起亚汽车钟钟兆KHMC格洛维斯摩比斯HMG：公司治理结构资料来源：公司数据，三星证券基本案例控股公司结构......如果钟氏家族进行实物投资 MKES17.13%6.96% MKES17.20%11.18%23.84%8.23%23.84%资料来源：三星证券注意：如果将Glovis股份用于实物投资，则假设MK和ES Chung分别缴纳了利得税KRW 85.4b和KRW 296.3b资料来源：三星证券Mobis OC所有新的HC市值：25,791韩元（Chun族）：24.09％（MK：17.13％，ES：6.96％）包括子公司和库存股份：41.61％（子公司：1.80％，库存股份：15.50％）所有新的HC市值：27,411韩元（Chun族）：28.58％（MK：17.44％，ES：11.13％）包括子公司和库存股份：45.06％（子公司：1.69％，库存股份：14.59％）起亚OC格洛维斯HMC OC起亚OCMobis OCHMC HC + Mobis HC +起亚HC35.62%2HMC HC + Mobis HC +起亚HC%35.62%28.23%30.00 汽车2017. 12. 34评估拆分后的控股和经营实体（韩元）HMC起亚摩比斯市值41,98413,86325,650股价（韩元）159,50034,200263,500控股公司估值主要附属公司的股份价值4,6964,3297,302金融子公司1,659793195库存股2,109152706总8,4655,2738,203控股折扣30％（A）5,9253,6915,742经营公司估值估计权益59,55816,73120,368拆分后的净利润4,1521,7932,239分割后的净资产收益率（％）7.010.711.0适当的PBR **（x）0.590.791.44估价35,19913,24129,406其他会员***2,9051,740741合计（B）38,10414,98130,147现金（C）15,5001,7335,533目标市值（D）=（A）+（B）+（C）59,52920,40541,422上升潜力（％）41.847.261.5目标价（韩元）226,00050,000430,000注意：截至11月16日*不包括权益法收益和金融子公司收益**基于全球同业的P / B与ROE回归分析（汽车制造商：P / B = 0.0535 * ROE + 0.218;零件制造商：P / B = 0.1403 * ROE-0.0483）***其他关联公司账面价值的30％折扣来源：公司数据，彭博社，三星证券汽车制造商：市净率与股本回报率（2018E）汽车零部件公司：市净率与股本回报率（2018E）2018年市帐率（x）1.41.21.0丰田汽车戴姆勒宝马公益广告福特汽车通用汽车2018年市帐率（x）654伟世通0.8本田FCA大众30.60.40.2HMC起亚日产雷诺21y = 0.0535x + 0.218051015202018年净资产收益率（％）注意：截至11月16日资料来源：彭博资讯，三星证券51015202530352018年净资产收益率（％）注意：截至11月16日资料来源：彭博资讯，三星证券日本电产欧陆哈农耐世特爱信电装精机自动生活佛吉亚威亚万都华宇摩比斯法雷奥GKN PLC麦格纳y = 0.1403x-0.0483 汽车2017. 12. 352016年第三季度末201520142013201220112010（韩元）现金流量汇总现代汽车经营性现金流8,6659,42610,6296,5127,3946,8096,1904,536资本支出(2,045)(2,899)(3,000)(3,171)(3,307)(2,859)(2,838)(2,079)资本化研发(831)(763)(799)(1,020)(1,353)(1,220)(1,374)(893)自由现金流5,7895,7636,8312,3212,7342,7301,9781,564净现金1,3306,25811,22914,03816,80014,65714,40015,500总股息4124805215348171,0801,078FCF的比例（％）7.18.37.623.029.939.554.5净利7,9838,1059,0618,9937,6496,5095,720支付比例（％）5.25.95.75.910.716.618.8起亚汽车经营性现金流4,3964,7454,3454,7772,3643,3753,2763,075资本支出(2,102)(1,313)(1,453)(1,035)(1,388)(1,950)(1,493)(828)资本化研发(397)(435)(324)(551)(582)(705)(814)(521)自由现金流1,8972,9972,5693,1913947219691,726净现金(2,486)(1,668)3943,0252,6235402841,733总股息199242263283404441441FCF的比例（％）10.58.110.28.9102.661.245.5净利2,8423,5193,8653,8172,9942,6312,755支付比例（％）7.06.96.87.413.516.816.0现代摩比斯经营性现金流2,2872,1593,1131,8808474,3522,0181,805资本支出(778)(690)(849)(643)(1,047)(1,673)(1,281)(502)资本化研发(13)(31)(87)(49)(41)(56)(33)(36)自由现金流1,4961,4382,1771,187(241)2,6237041,268净现金8795333,5703,7352,7313,5754,6525,533总股息143167182186287331331FCF的比例（％）9.611.68.315.7(118.7)12.647.0净利2,5063,0273,5423,3963,3933,0403,047支付比例（％）5.75.55.15.58.410.910.9总经营性现金流15,34816,33018,08813,16810,60514,53611,4849,416资本支出(4,924)(4,902)(5,301)(4,849)(5,742)(6,483)(5,612)(3,409)资本化研发(1,241)(1,229)(1,210)(1,620)(1,977)(1,980)(2,220)(1,450)自由现金流9,18210,19911,5766,6982,8866,0733,6514,557净现金(277)5,12315,19320,79822,15418,77119,33622,766资料来源：公司数据，三星证券 汽车2017. 12. 36合规通知-截至2017年12月1日，涵盖分析师不拥有本报告涵盖的任何公司的任何股份或可转换为股份的债务工具。-截至2017年12月1日，三星证券持有的本报告所涵盖的每家公司可转换为股份的股票和债务工具，如果将这些债务工具进行了转换，将不会超过每家公司已发行股票的1％。-本报告的编写不受任何外部影响或干扰，并准确反映了涵盖本文所涉及公司的分析师的观点。-除非另有说明，否则本报告中提供的所有材料均归三星证券所有。-未经三星证券事先明确书面许可，不得以任何形式或通过传输，复制或分发给另一方的方式更改材料或其内容（包括副本）。-本备忘录基于公众可获得的