确定分拆后的公允价值

购买★★★：5 /买：4 /持有：3 /卖：2 /卖★★★: 2017. 12. 5BGF零售(027410)确定分拆后的公允价值奥南分析师oj.nam@samsung.com 822 2020 7766发生了什么？12月8日重新上市：BGF Retail于11月1日拆分为控股公司BGF和经营实体BGF Retail，两家公司均将于12月8日开始交易。控股公司将管理BGF Networks和South Springs Country Club等关联公司，而经营实体将经营BGF Logis和BGF食品。 BGF和BGF Retail（或分别为413.9b韩元和285.9b韩元）的现金持有量按0.6：0.4的比例分配公司更新●BGF Retail于11月1日拆分为一家控股公司（BGF）和运营实体（保留BGF Retail名称），两家公司都将于12月8日开始交易。●我们估计BGF Retail的估值为4.1韩元，与拆分前的价格基本持平，但我们预计其股票将上涨，因为拆分比例仅为其现有股份的35％。至于BGF，我们估计其公允价值为500万韩元，较其预计的资产净值折让40％。●在行业增长放缓，竞争加剧以及明年最低工资上涨可能带来负面影响的情况下，投资者应在中长期内谨慎接近国内便利店（CVS）的参与者，但我们仍然认为BGF Retail可能会作为短期交易出现，买游戏。乍看上去 目标价暗示当前价格开始 8市值3.9韩元股票（浮动）49,547,652周最高/最低KRW139平均每日交易价值KRW6.6（60天）6美元一年的表演1MBGF零售(%)0.0VS科斯皮（％pts）2.3关键变化（韩元）新推荐。购买目标价不适用2017年每股收益4,34112月8日之后摘录 再次交易/USD3.6b 25（48.8％），500 / KRW76,400b /米浪漫600万1200万-39.6-12.9-42.8-31.4旧 买不同105,000 不适用4,2991.0%一世股分配比例为0.65：0.35。经营公司的公允价值估计为KRW分割后的比率为4.1t韩元，与拆分前的水平基本持平，应达到225,000韩元，因为分配比例使其与零售业有关，它将经营大部分业务，但由于年度营业利润的下降，商店的营业利润下降了约40b韩元。至：1）向BGF支付约12b韩元[或占全年销售额的0.2％]； 2）BGF Networks和So等子公司每年向Kb15b-20b出售，零售商也将向控股公司支付广告和广告佣金，但其总体成本负担可能不会增加相关的人工成本。我们还预计，自从其699.8万韩元的净现金储备中的413.9万韩元以来，该零售商的年利息为8b韩元（C简要财务数据4.1吨：我们重视 BGF Retail的价值，但其每股价值为17,283,906股。生长因子，根据我们的预测 的年度特许权使用费 没有收入 uth斯普林斯乡村俱乐部。 人力资源，财务， 非常感谢 收入下降dings被分配给BGF。下页继续）2018年每股收益4,5904,3873.3%20162017年2018年2019年收入（韩元）5,0535,6106,1156,614三星vs THE街净利润（adj）（韩元）185215227241估计数15每股收益（adj）（韩元）3,7264,3414,5904,860目标价101,857每股收益（adj）增长（同比百分比）21.716.55.75.9建议3.7EBITDA利润率（％）6.57.16.96.7净资产收益率（％）21.822.020.418.7市盈率（adj）（x）22.018.217.216.3市净率（x）4.43.83.32.9EV / EBITDA（x）12.910.09.18.4股息收益率（％）1.01.31.51.8 BGF零售2017. 12. 52控股公司的公允价值估计为500韩元：根据我们的预测，BGF的公允价值为500b韩元，而BGF的拆分率应该会达到其每股16,000韩元。公司的总资产净值（包括净现金头寸，特许权使用费/股息收入和投资持有的价值）估计为860韩元，但要得出其公允价值，我们采用40％的折让，这要高于其平均折现率。其他韩国控股公司的33％，因为它们（与BGF不同）倾向于拥有多个健康的分支机构或享有较高的净资产值增长。投资者应注意BGF Retail的大股东是否对BGF进行了实物投资。CVS业务放缓：BGF Retail等国内便利店（CVS）参与者的盈利势头必定会放缓，该公司的全年营业利润增长将从今年的19％收缩至2018年的6％。卷烟的同店销售（SSS）约占CVS总销售额的40％，但这些可能会在2018年收缩，并使公司的整体SSS增长率下降至接近其6％的3年平均值（甚至使之收缩）。此外，明年的最低工资上涨将推高相关成本并拖累营业利润增长势头，其他担忧包括CVS竞争加剧，因为E-mart 24快速扩张，CJ Group的下属Olive Olive计划进入这一领域。交易购买机会可以实现：我们建议不要长期看待CVS，BGF Retail的平均市盈率应降至17倍市盈率（基于分拆前的2018年营业利润预测），而不是零售行业的平均市盈率10.8倍，这会失去盈利动力。尽管海外CVS同行的市盈率为25倍，但这是一个天真的比较，因为韩国企业倾向于从卷烟销售中获得更多的收入，并且面临即将到来的最低工资上涨。尽管如此，分拆后的重新上市仍可能会带来交易买入的机会，BGF Retail从其12月7日的开盘价起可能具有巨大的上涨潜力。此外，如果大股东对BGG进行实物投资，该公司可能会提高派息率和/或寻求新的增长引擎，这些引擎可能会成为长期股价的催化剂。年度业绩和预测（韩元）2018年2019年营业额6,2166,722营业利润249276税前收益258286利润率（％）营业利润4.04.1税前收益4.24.3变化（％y-y）营业额8.1营业利润10.8税前收益11.0资料来源：公司数据，三星证券估计 BGF零售2017. 12. 53总859每股公允价值15,970（韩元）BGF（控股公司）BGF Retail（运营实体）分拆后的BGF SOTP估值（韩元）现金和真实房地产608现金净额413.9营业价值（股息，版税）137.6实际投资房地产56.7投资资产（账面值）251生长因子网路79.6生长因子Finlink44.8BGF金融服务0.7生长因子人力网5.7生长因子发布6.6南斯普林斯113.2折扣40%之后的价值折扣515股份数32,263,719资料来源：公司数据，三星证券分拆后的BGF零售SOTP估值（韩元）经营价值3,900调整后的净额利润195市盈率（X）20资产值244现金净额285.9生长因子洛吉斯60.5生长因子餐饮2消费物价指数后勤0.3现金和股票价值总和348.7折扣30%股份数17,283,906资料来源：公司数据，三星证券分拆摘要功能投资管理CVS操作分流比0.65116580.3488342总资产633.21,111.1权益总额547.7293.4负债总额85.4817.6股东权益32.317.3年销售额0.94,940.4资料来源：公司数据，三星证券总4,144每股公允价值225,643 BGF零售2017. 12. 54分拆后子公司细分分拆前分拆后子公司权益（％）生长因子BGF网络100.00BGF Finlink100.00BGF金融服务100.00BGF人力网100.00BGF零售BGF邮政73.96南斯普林斯94.83BGF零售BGF Logis100.00BGF食品100.00CPEX物流100.00资料来源：公司数据，三星证券BGF Retail分拆后的股东细分郑祖康31.81其他46.38承永许贤洪7.13罗永康资料来源：公司数据，三星证券洪1.64许俊洪4.976.45 BGF零售2017. 12. 55收入证明资产负债表营业额4,3345,0535,6106,1156,614销货成本3,4344,0494,5104,9015,285毛利9001,0041,0991,2141,330毛利率（％）20.819.919.619.920.1营销，一般及行政费用7167878409391,038营业利润184217259275291营业利润率（％）4.24.34.64.54.4营业外收益（亏损）1323202022财务利润2025252830财务费用9910910权益法收益（亏损）02222其他363(0)0税前收益196240279295313税收4456646872有效税率（％）22.223.223.023.023.0持续经营利润153185215227241终止经营业务的利润00000净利153185215228241净利润率（％）3.53.73.83.73.6息税折旧摊销前利润291331399423445EBITDA利润率（％）6.76.57.16.96.7每股收益（韩元）3,0613,7264,3414,5904,860现金流量表经营现金流量359331337364382净利153185215227241非现金损益13096171178185折旧9398121129134摊销1515201920其他22(17)313131经营活动产生的应收账款变化7750(49)(42)(44)投资现金流量(445)(157)(168)(179)(185)有形资产变动(93)(102)(75)(86)(91)金融资产变动(331)(39)(88)(88)(89)其他(21)(16)(5)(5)(5)筹资活动产生的现金流量27(225)(73)(35)(97)债务变动(233)(14)(7)(34)15权益变动87(0)000股利(15)(30)(40)(50)(59)其他187(181)(27)48(52)现金变动(59)(51)9615099年初现金211152101197347年末现金152101197347446现金流量总额251280340360378自由现金流343279213236247资料来源：公司数据，三星证券估计当前资产9489831,1631,3221,630现金等价物152101197347446应收账款1118313536存货538194105112其他流动资产7327838418351,035固定资产674934921954980投资资产218235255285295有形资产374577599602615无形资产5286474748其他长期资产3036212121总资产1,6221,9182,0842,2762,609流动负债690739769759888应付账款382447466485503短期债务6339303010其他流动负债245253273244376长期负债158236264295326债券和长期债务111555其他长期负债156226259290321负债总额8489751,0321,0541,214母公司所有者7739241,0311,2001,371股本2550505050资本盈余10479797979留存收益6498039681,1361,308其他(5)(7)(65)(65)(65)非控制性权益118202224权益总额7749421,0511,2221,395净债务(570)(593)(580)(806)(950)财务比率年底12月31日201520162017年2018年2019年增长（％）营业额28.716.611.09.08.2营业利润47.918.319.36.25.8净利50.620.816.55.75.9每股收益49.221.716.55.75.9每股数据（韩元）每股收益3,0613,7264,3414,5904,860BVPS15,60518,64920,81724,21027,674DPS（常见）1,2008001,0001,2001,400估值（x）市盈率28.022.018.217.216.3P / B5.54.4