产品结构升级带动业绩增长，重视研发布局创新药领域

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 千红制药（002550） 证券研究报告 2018年03月28日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 6.01元 目标价格 6.72元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,280.00 流通A股股本(百万股) 903.75 A股总市值(百万元) 7,692.80 流通A股市值(百万元) 5,431.54 每股净资产(元) 1.89 资产负债率(%) 15.51 一年内最高/最低(元) 6.98/5.14 作者 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 王金成 联系人 wangjincheng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 产品结构升级带动业绩增长，重视研发布局创新药领域 深耕蛋白酶和多糖药物市场，业绩短期承压18年有望迎来业绩释放 公司原料药和制剂系列产品均为原研或国内首仿的特色产品，肝素钠系列产品的销售位居国内外前列。17年公司加大力度开拓制剂产品市场，核心产品的海内外销售均有大幅增长，带动营收增速显著提升。但同时2017年营销投入和研发投入的增加也导致销售费用和管理费用相应提高，毛利率降低，短期业绩承压。公司2017年营业收入10.70亿元（+37.82%），归母净利润为1.84亿元（-18.03%）。原料药价格持续升高，制剂产品营收增长稳定，我们认为公司2018年业绩有望迎来反转增长。 产品结构升级，制剂产品占比逐步提升 公司主动升级产品结构，原料药占比持续下降，毛利率较高的制剂产品成为主导，是公司盈利的主要来源。公司具备肝素上下游一体化的生产能力，上游肝素原料药量价齐升，下游制剂短期利润承压，但市场占有率稳步提升。依诺肝素和达肝素钠分别为于2015年和2016年获批上市，依托公司的营销网络优势，有望实现快速放量。公司核心产品胰激肽原酶在国内市场份额保持80%以上，同时胰激肽原酶进入17版医保目录，依托行业龙头的品牌和渠道优势，未来有望进一步扩大销售规模；复方消化酶作为公司重点推广的产品，2013-2017年保持近50%的快速增长。复方消化酶胶囊II是处方药和OTC双跨品种，目前仅在医院端市场推广，未来在OTC市场端潜力较大。 注重创新研发，助力公司的长远发展 公司已经建立了较为完善的产品研发及成果转化创新体系，目前两个研发平台：众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）负责原创性新药的研发，新品开发部负责创新药物的产业化成果转化和仿制药品的研发，生产工艺技术研究团队负责对现有产品的生产技术创新及产品质量升级。16年与澳大利亚南澳大学共建的“中澳新药研发联合实验室”负责靶向小分子创新抗癌药物的研究，进一步提升了公司国际化研发核心能力。公司近五年研发投入收入占比保持在5%左右，研发投入的持续增长为公司的长远发展注入动力。 估值与评级 公司立足蛋白酶和肝素类产品，积极布局创新药领域。从产品结构看，制剂产品营收占比不断提升，产品壁垒高加强自身竞争优势；从销售区域看，公司在多个省份中标，销售覆盖范围更广，渠道能力逐步增强。预计2017-2019年EPS分别为0.14、0.21和0.28元，考虑到2018-2019年业绩维持30%以上的增长，叠加公司布局创新药领域，给与2018年32倍估值，目标价6.72元，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：1.产品招标降价风险；2新产品推广不及预期；3.公司业绩不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 757.05 776.39 1,069.90 1,417.86 1,747.22 增长率(%) (7.07) 2.55 37.80 32.52 23.23 EBITDA(百万元) 218.40 183.58 252.21 355.43 453.87 净利润(百万元) 267.15 224.46 183.92 269.73 357.67 增长率(%) 9.02 (15.98) (18.06) 46.66 32.60 EPS(元/股) 0.21 0.18 0.14 0.21 0.28 市盈率(P/E) 27.31 32.50 39.67 27.05 20.40 市净率(P/B) 3.21 3.04 2.91 2.73 2.53 市销率(P/S) 9.64 9.40 6.82 5.15 4.18 EV/EBITDA 63.98 49.25 28.20 19.78 15.42 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%2017-032017-072017-11千红制药 化学制药 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 千红制药- 制剂业务营收快速增长，布局新药研发领域 ..................................................... 4 1.1. 以肝素和蛋白酶为核心业务，建立创新研发体系 .............................................................. 4 1.2. 2017年营收快速增长，受费用影响净利润同比下滑 ........................................................ 6 1.3. 期间费用率略有下降 ..................................................................................................................... 7 2. “怡开”销售稳步增长，“怡美”有望成为下一个拳头产品 .............................................. 7 2.1. 怡开市场占有率第一，增长平稳 .............................................................................................. 7 2.2. 复方消化酶增长快速，有望成为下一个拳头产品 .............................................................. 8 3. 肝素原料药量价齐升，制剂产品市占率提升 .......................................................................... 9 3.1. 受益环保政策影响，公司肝素原料药量价齐升 ................................................................ 10 3.2. 肝素钠制剂市占率第一，依托渠道优势推广新产品 ....................................................... 11 4. 注重创新研发，发展潜力可期 ................................................................................................. 12 5. 估值与评级 ................................................................................................................................... 12 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 13 图表目录 图1：公司股权结构图 ................................................................................................................................... 5 图2：公司营收变化情况（单位：亿元） .............................................................................................. 6 图3：公司净利润占收入比例及整体毛利变化情况 ............................................................................ 6 图4：公司各板块业务占比 .......................................................................................................................... 7 图5：2015 H1-2017H1分版块毛利率变化情况 .................................................................................. 7 图6：公司三费情况（单位：千万元） ................................................................................................... 7 图7：样本医院胰激肽原酶销售额变化情况 .......................................................................................... 8 图8：千红制药激肽原酶销售额变化情况 .............................................................................................. 8 图9：样本医院胰激肽原酶竞争格局（百万元） ................................................................................ 8 图10：千红制药激肽原酶市场份额变化 ................................................................................................ 8 图11：样本医药各类助消化药销售额情况（千万元） ..................................................................... 9 图12：复方消化酶销售额和销售占比变化（千万元） ..................................................................... 9 图13：2017年样本医药复方消化酶市场竞争格局 ............................................................................ 9 图14：样本医院中公司复方消化酶的销售额及销售占