购买：第三季度收益，令人惊喜

10/1604/1710/172017年10月28日考虑到今年中国赴韩国旅游的大幅下降，第三季度的收入令人惊喜由于免税经营者现在已经从经验中吸取了教训，竞争不太可能加剧我们继续喜欢新罗酒店；保留买入评级，目标价为10万韩元（之前为7万韩元），原因是更高的倍数和更强的收益前景2017年第三季度评论：新罗酒店在10月27日公布了强劲的2017年第三季度财报，销售额为10,672亿韩元（同比增长13.8％），运营利润为303亿韩元（同比增长19.8％）（详情请参见图7）。按部门划分，旅游销售额同比增长14％，运营利润率为2.5％（同比增长0.3ppt）。我们强调，利润率提高主要是由于竞争减少导致佣金成本降低。现在，佣金（支付给旅行社的佣金）占销售额的9.9％，并继续稳定（请参见图3）。我们认为这是令人满意的，抵消了负面的中国入境游客流量趋势（第三季度同比下降62.7％）。此外，由于重组，酒店部门在2016年扭亏为盈后仍继续获利。为什么我们有买入评级？我们认为现有参与者将继续胜过新进入者，同时我们也注意到由于竞争减少，新参与者能够缩小损失（有关详细信息，请参见图5）。在新玩家中，HDC Shilla和Shinsegae DF（未列出）在1H中表现较好，原因是规模更大；我们认为现有的参与者将继续跑赢大盘。也就是说， 目标价（韩元）上一个目标（KRW）100,00070,000分享价格（韩元）上/下69,400+44.1%（截至2017年10月26日）市场数据市值（韩元）2,724市值（美元）2,422BBG008770 KS3m ADTV（美元）22RIC008770.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益695.76964.472215.562571.43汇丰EPS（上）-613.142086.632216.21变化（％）-57.36.216.0共识每股收益1157.84599.782176.833169.87PE（x）99.772.031.327.0股息收益率（％）0.50.50.50.5EV / EBITDA（x）19.119.012.511.3净资产收益率（％）4.05.712.212.752-周价格（韩元）110000.0072500.0035000.00海外免税机会的贡献不断增加（香港和 目标价：100000.00高：69400.00低：42800.00当前：69400.00上海国际机场），新罗酒店的收入将不再取决于中国对韩国的旅游流量。我们认为，新进入者了解规模经济是关键只是时间问题。重申买入评级，并将目标价从7万韩元提高至10万韩元：我们继续使用SOTP估值得出目标价格。由于我们反映了三季度的实际结果和较低的佣金假设（从销售额的11-12％减少到销售额的10％以下），我们分别将2017e-18e EPS分别提高了57.3％和6.2％，现在采用19倍的目标EV / EBITDA倍数（此前的14.5倍是自2014年政府宣布将向现有业务发放更多免税许可证以来的平均低谷），也是2011年以来中国游客人数开始加速增长的平均倍数。有关更多详细信息，请参见第5页。关键的下行风险包括1）中国入境流量恢复慢于预期，2）竞争加剧，3）意外的监管风险，以及4）兑美元汇率强劲的韩元。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计蔡卓妍*亚太区消费者与零售研究主管香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分公司karen.choi@kr.hsbc.com+822 3706 8781*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：买进股本酒店餐厅与休闲韩国购买：第三季度收益，令人惊喜新罗酒店（008770 KS）自由浮动60% 资质●酒店餐厅与休闲2017年10月28日2净债务FCF权益变动-12722-6574-2452-1539财务与估值：新罗酒店购买财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e估值数据年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益表（KRWb）电动汽车/销售0.80.70.60.6收入3,7153,9754,6084,897EV / EBITDA19.119.012.511.3息税折旧摊销前利润153151225248电动/ IC3.43.43.23.0折旧及摊销-74-71-70-70PE *99.772.031.327.0营业利润/息税前利润7980155178PB4.24.03.63.3净利息-18-21-20-19FCF产率（％）0.92.92.11.6PBT5270147171股息收益率（％）0.50.50.50.5汇丰PBT5270147171*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-25-31-59-68净利283989103汇丰净利润28 39 89 103现金流量摘要（KRWb）来自的现金流量运作121213203203资本支出-67 -100 -110-120来自的现金流量投资148-96-124-131股利0000发行人信息股价（韩元）目标价（韩元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）ñ69400.00100000.00008770.KS008770 KS2,422自由浮动行业国家分析师联系60%酒店餐厅与休闲韩国凯伦·崔+822 3706 8781资产负债表摘要（KRWb）ESG指标资料来源：公司数据，汇丰银行比率，增长和每股分析年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e 价格相对同比变化收入14.37.015.96.3146000.00146000.00息税折旧摊销前利润1.5-1.749.110.1126000.00126000.00营业利润2.41.094.514.6106000.00106000.00PBT19.233.6110.616.1汇丰每股收益50.638.6129.716.186000.0086000.00比例（％）66000.0066000.00收益/ IC（x）4.24.75.45.446000.0046000.00投资回报率5.66.212.012.726000.0026000.00鱼子4.05.712.212.7201520162017资产回报率0.91.43.33.5 新罗酒店相对于KOSPI INDEXEBITDA利润率4.13.84.95.1营业利润率2.12.03.43.6资料来源：汇丰银行EBITDA /净利息（x）8.77.111.412.9注：于2017年10月26日关闭净债务/权益61.149.541.435.3净债务/ EBITDA（x）2.62.31.41.2来自运营/净债务的现金流29.962.664.467.6每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）695.76964.472215.562571.43汇丰每股收益（摊薄）695.76964.472215.562571.43DPS350.00350.00350.00350.00账面价值16538.5217170.8519054.2621293.54不适用不适用不适用不适用环境指标温室气体排放强度（千克/美元）能源排放强度（千瓦时/美元）减少二氧化碳排放的政策社会指标员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）多元化政策7514不适用治理指标董事会人数董事会平均经验（年）女董事会成员（％）董事会成员独立性（％）348701,4686012,607841902301852931378071,3525362,417791852316762869427521,1844622,182682802340687834487071,0793472,041617752404662870无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本 资质●酒店餐厅与休闲2017年10月28日3图1：免税业务不一定是高利润率（2016年）10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%乐天酒店现代新罗东和新世界酒店乐天免税业务OPM百货公司业务OPM资料来源：公司资料图2：经过三场招标（2017年7月，2015年11月和2016年12月）的2017年市区免税店专卖店地板尺寸收入收入/平方米多发性硬化症（平方米）（Wbn）（Wmn）乐天（总店）16,0002,38414932%乐天COEX4,900180372%新罗7,2141,20016616%东化5,100290424%HDC新罗27,4001,0503814%韩华10,072504507%哈纳之旅9,978350355%新世界（总店）18,2001,0005513%斗山13,900500367%现代百货14,000不适用不适用不适用新世界（市中心）13,350不适用不适用不适用乐天（Jamsil世界巡回演唱会）17,334不适用不适用不适用热门城市不适用不适用不适用不适用截至2017年的总计157,448与2016年相比，2017年增长百分比39.6%资料来源：韩国海关总署，公司数据，汇丰银行估算假设2016年现有玩家的2014年收入/平方米，并使用了每家公司2016年新商店的目标销售量图3：新罗酒店在市区的免税销售与支付给代理商的佣金（十亿韩元）2015年第3季度2015年第4季度2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度营业额327.0466.1487.0538.2518.3524.8602.5481.9617.8代理佣金25.845.551.463.761.162.778.950.860.9佣金百分比7.9%9.8%10.6%11.8%11.8%11.9%13.1%10.5%9.9%资料来源：公司资料7.7%6.1%6.8%4.2%2.4%-3.5% 资质●酒店餐厅与休闲2017年10月28日4图4：新罗酒店在市区的免税销售与支付给代理商的佣金（十亿韩元）14%60012%50010%4008%3006%2004%1002%00%3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17营业额（LHS）代理佣金（LHS）佣金百分比（RHS）资料来源：公司资料图5：2017年上半年主要免税运营商的运营结果（十亿韩元）营业额OPOPM乐天免税店2,55370.3%新罗免税店1,718251.5%韩华广场（2015年12月开业）81-28-34.3%新世界DF（2016年5月开业）491-6-1.2%SM免税店（2016年2月开业）48- 20-42.9%资料来源：公司资料图6：2017年第三季度收益结果摘要（十亿韩元） 2017年第三季度实际共识差异（％）16年3季度同比（％）2017年第二季度季比（％）销售额1,067 919 + 16.1％938+13.8%900+18.6%OP 30 22 + 39.4％25+19.8%17+75.6%NP 13 9 + 44.9％11+16.7%3+323.3%OPM(%)2.8％2.4％+ 0.5ppt2.7%+0.1点1.9%+ 0.9pptNPM(%)1.2％0.9％+ 0.2ppt1.2%+ 0.0ppt0.3%+ 0.8ppt资料来源：彭博社，公司数据图7：按部门划分的第三季度收益摘要（十亿韩元）16年3季度2017年第三季度同比2017年第二季度生活质量营业额937.71,067.214%899.719%旅游零售829.3949.214%790.020%酒店及休闲108.4118.09%109.78%OP25.330.320%1