债券专题研究报告：担保方式的转变将如何影响城投债的资质？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 感谢胡玉霜对本报告的研究贡献！ [Table_Summary] 投资要点  专题：担保方式的转变将如何影响城投债的资质？  在前期的报告中，我们指出43号文之后，专业担保公司增信已成为城投债的主要担保方式，但尚未对此深入分析。本报告我们将进一步探究这种转变的原因，及其带来增信效果是趋于弱化还是增强，未来的增信效率又将如何变化。  区县级平台担保需求大，担保公司增信成主流。当前有担保的城投债比例为22.17%，高于产业债的18.74%。但并非所有的城投债都有强烈的担保需求，区县级城投公司是主力，叠加区县级城投平台受监管趋严和AA低资质主体评级影响更大，面临着更加严峻的发行失败或利率偏高问题，只能被迫选择专业担保公司增信，担保公司增信也顺应成主流。 分省份来看，2015年后大部分的省份以担保公司增信为主，尤其是信用事件高发区和经济实力一般的中部省份，专业担保公司增信的比例有大幅提高，不过经济实力雄厚的发达地区依然选择城投互保为主。  横向对比看，当前专业担保公司增信效率最优。我们把当前存续的有担保债券的主体评级和债项评级进行比较，发现经过担保以后，债券资质均有所改善。与城投互保相比，专业担保公司能有效降低与发行人的关联度，因此增信效果更好，且债券的收益率波动也会明显减小。与抵质押担保相比，专业担保公司增信在代偿的制度规范性和信息披露方面都更成熟，增信效果也更好。  纵向对比来看，担保公司的增信效率还将进一步提高。我们对比来看2015年前后发行债券的担保情况，发现AAA的担保公司市场占比从76.37%提升至76.94%，融资担保公司的市场份额更加分散化，AA+的担保主体联合担保比率增加1.5个百分点至4.68%，担保增信效率已经得到了提高。 未来随着融资担保行业的不断规范，尤其是10月1日正式实行的《融资担保公司监督管理条例》，在当前融资担保行业的总融资额度充足的背景下，将迫使净资产规模较小且担保额度过线比例较大的AA+担保公司的市场份额转移至AAA担保公司，担保公司的增信效率还将进一步提高。  现阶段监管趋严，城投平台的业务转型势在必行，城投债利差的分析框架会逐步向产业债靠拢，政府的隐性担保也会朝着逐渐趋弱的方向发展，风险溢价的提高最终会导致城投、产业信用利差趋于一致。但照目前城投平台业务的转型速度来看，城投平台彻底与政府隐性担保的分离还需要一个较长的过渡期。短期内反而由于中央对地方政府融资的监管政策密集落地，城投公司为了顺利地发行债券和降低成本，被倒逼选择增信效率更高的专业担保公司增信，增信的改善带来的利好暂时性地超越了政府隐性担保将要消失带来的不利。因此短期内城投债的信用利差还会继续处于历史低位，只有当未来的城投转型取得了实质性突破后，才有更大推力实现信用利差的向上走扩。  风险提示事件：政策超预期变动，信用利差由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2017年10月10日 担保方式的转变将如何影响城投债的资质？ -中泰证券债券专题研究报告2017-10-10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 专题：担保方式的转变将如何影响城投债的资质？ 从前期的《从经营方式和增信方式看城投的转变》报告中，我们谈及目前城投债的担保发生了较大变化，当前已是担保公司增信为主，城投债的“金边”属性正在逐步弱化。不过前期报告尚未探讨这种转变是喜还是忧，对于城投债的信用资质又会产生多大的影响，因此本报告试图进一步探究为何担保公司增信会成为当前主流，这种转变带来增信效果是趋于弱化还是增强，未来城投债的外部增信效率又将何去何从。 区县级平台担保需求大，担保公司增信成主流 当前存续的有担保的城投债比例为22.17%，高于产业债的18.74%。城投债的高担保需求一方面由于“空心化”的经营业务，盈利性差和现金流弱的特性需要增信予以支持。另一方面则是城投公司与政府的密切联系，为担保带来便利。除担保公司增信外，城投公司能较容易“操作”其他增信方式。同城的城投公司多为关联方，互保便利，城投公司还能够通过政府注资、赠予的方式，实现担保物的“从无到有”，而且城投互保、土地使用权抵押、应收账款质押担保方式的保费更低，城投公司更有动力进行外部增信。从图表2中能看出来，当前城投债的担保方式占比由高到低排，分别为专业担保公司、城投互保、土地使用权抵押、应收账款质押，后三者操作空间较大的担保方式的占比已经超过了50%。 图表1：城投债主要担保方式 类型具体内容担保物/担保人抵押担保发行人以国有土地使用权、应收账款作为债券担保，当发行人不履行债务时，债权人有权将其变卖，变卖所得价款优先受偿。城投互保发行人以所持国有土地使用权、股权作为债权担保，当发行人不履行债务时，债权人有权将其变卖，变卖所得价款优先受偿。抵押担保发行人不能全部兑付债券本息，担保人应主动承担连带担保责任，对债券本息进行偿付。专业担保公司、同地区城投集团国有土地使用权、应收账款、公司股权 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表2：存量城投债的担保情况 目前城投债担保方式情况金额（亿元）占比专业担保公司630338%城投互保347221%抵押担保315919% 其中：土地使用权，房屋所有权295418%质押担保4002% 其中：应收账款担保2842% 来源：WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 然而并非所有的城投债都有强烈的担保需求，区县级城投公司是主力。目前县级平台和地级市平台有担保债券的占比分别为43.23%、27.07%，发债的担保需求远高于省级城投平台的4.98%，这主要系县级、地级市平台资质偏低，AA主体的占比分别为86.53%、73.00%，高于省级平台的19.8%，直接发债面临发行失败或利率偏高问题，因此产生了较大的担保需求。湖南、江苏、山东、贵州、江西的债券担保比例最高，也主要由于区域内的地级市、区县级的城投公司占比都高于全国平均水平，平台资质偏弱，更需要外部增信予以支撑。 图表5： 区县级平台多的省份城投债担保需求高 区县级地级市省级湖南19%53%28%江苏33%53%14%山东32%45%23%贵州24%36%41%江西11%52%38%全国16%37%47% 来源：WIND， 中泰证券研究所 同时受限于监管的趋严和同区域公司的低资质，县级城投平台大多只能被动选择担保公司增信。在43号文出台之前，政府能将城投债纳入政府债务，市场对AA平台的认可度较高，而之后，中央已经明文规定政府不再与平台存在债务关系，二者联系的弱化带来AA主体信用的动摇。所以尽管专业的担保公司增信担保费高，信息披露要求严，但是由于同城的区县级平台互保效用降低，同城的平台大多没有担保能力，为了能有效地提高债项评级，降低发行成本，县区级平台只能被迫选择专业的担保公司增信。 图表3：区县级城投平台以AA主体为主 图表4：区县级平台的担保需求高 0%20%40%60%80%100%区县级地级市省级AAAA+AAA 0%10%20%30%40%50%区县级地级市省级有担保债券占比 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 图表6： 2015年后区县级平台的担保公司增信比例大幅增加 0%20%40%60%80%省级地级市县及县级市2015年前2015年后 来源：WIND， 中泰证券研究所 进一步地细分省份来看，2015年后大部分省份都以担保公司外部增信为主，尤其是信用事件高发区和地区经济实力一般的中部省份，专业担保公司增信的比例有大幅提高，不过对于经济实力雄厚的发达地区而言，城投互保的比例还很高。 具体来看： 2015年前一共有内蒙古、山东、陕西3个省份以担保公司增信为主，2015年后急剧增加至16个省份。东北三省目前均以外部增信为主，云南、重庆、贵州地区也有大幅提升，体现了在监管趋严后，市场对信用高发地区的担保要求更高。同时地区经济实力一般的中部省份也大多以外部增信为主，这与前文分析相一致，即本身的经济薄弱叠加监管趋严导致区县级平台的增信效率降低，不得不采取担保公司增信。 而上海、北京、浙江、广东等财政实力雄厚的地区，受益于区域内AAA省级平台数量多，发行人能较容易匹配到担保人，目前还是以城投互保为主。 图表7： 2015年前以城投互保为主 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91专业担保公司城投互保质押担保抵押担保 来源：WIND， 中泰证券研究所 图表8： 2015年后以专业担保公司增信为主 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91专业担保公司城投互保质押担保抵押担保 来源：WIND， 中泰证券研究所 横向对比来看，当前专业担保公司的增信效率最优 我们把债券发行时的主体评级和发行时的债项评级进行比较，发现经过增信以后，债券资质均有所改善，不过各种担保方式略有区别。 我们通过对比发行主体一致但增信方式不一样的个券，发现专业担保公司增信效果最佳。目前存续的债券中，有44位发行人除使用过专业担保公司增信外，还采取过其他担保方式。其中9位发行人此外还采取过城投互保增信，当其使用专业担保公司增信时，有55.55%的债项评级较主体评级提升2个等级，44.44%提升1个等级，而使用城投互保时，仅11.11%提升2个等级，55.55%提升1个等级，剩余的评级未发生改变。专业担保公司增信明显优于城投互保。 图表9：专业担保公司增信效率优于城投互保 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 0%10%20%30%40%50%60%提升0级提升1级提升2级城投互保专业担保公司 来源：WIND， 中泰证券研究所 除此之外，我们发现采用担保公司增信的债券收益率波动幅度也会相应减小。我们以浙江省新昌县投资发展集团和福建省晋江城市建设投资开发集团为例，这两家主体都曾经发行过以城投平台担保和以专业担保公司担保的债券，然后我们比较它们的收益率走势，发现采用专业担保公司增信后的债券收益率波动会明显降低，不过增加了抗风险能力的同时也降低了收益率。 我们可以从外部增信的原理来理解这种差异的存在，外部增信是通过降低发行人和担保人的联合违约概率来实现增信。简单来说，就是原来的违约风险只需要看发行人，而进行担保后，还有担保人代偿，只有当担保人和发行人同时都无力偿债的时候才会真实的触发偿债风险。基于此，外部增信效率需要关注两个点，一是担保人本身资质如何，二是担保人和发行人的关联性如何。只有当担保人兼顾高资质，又和发行人关联性最低时，外部增信方式才是最有效的。 图表10：担保公司增信后的晋江城投债波动率减小 图表11：担保公司增信后的新昌城投债波动率减小 (0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.150.200.2501234562016-08-292017-02-282017-08-3113晋江城投债：城投平台担保16晋江城投债：担保公司担保16晋江城投-13晋江城投 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.500.001.002.003.004.005.006.007.008.002015-01-122016-01-122017-01-1214新昌债：担保公司担保13新昌债：城投平台担保14新昌债-13新昌债 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：