季度报告：美豆收割低点后，四季度可能逐步上行

华泰期货研究所 农产品组 黄玉萍 粕类研究员  021-68753967  huangyuping@htfc.com 从业资格号：F0284365 投资咨询号：Z0010682 相关研究： 供给依然庞大，美豆和豆粕继续震荡 2016-12-25 美豆暂无趋势行情，密切关注南美天气 2016-12-5 需求强劲+南美天气题材，美豆和连豆粕有望保持强势 2016-10-31 华泰期货|季度报告 2017-10-08 美豆收割低点后，四季度可能逐步上行 市场分析及交易建议： 此前，市场的关注焦点集中在美豆的单产、或者说美豆产区的天气变化上。但是目前我们说单产利空的边际影响正在逐步减弱，丰产在前期美豆的疲弱走势上已经反映的比较充分。而美豆需求（出口+压榨）从8月起均表现强劲，提振豆价。南美方面，巴西大豆结转库存绝对数量可观，但由于雷亚尔升值及中国进口美豆更具有成本优势，美豆出口占据上风。9月中旬开始巴西开始新季大豆播种，受干旱影响播种开局不利；阿根廷每年10月开始陆续播种，和巴西相反前期阿根廷廷受暴雨影响。待美豆单产最终落地，市场关注焦点将逐渐转移至南美播种及大豆生长期天气。事实上美豆从8月中旬起就震荡上行，按照以往规律，一般10-11月美豆集中上市后会出现一个收割低点，今年可能也不例外，尤其是9月底美国收割推进，农户报告单产良好。因此待收割低点出现后，我们认为后期市场关注点将逐步转移至美豆需求和南美播种及天气上，四季度可能逐步上行。 豆粕单边走势跟随美豆，我们相对看好美豆的同时，节前国内豆粕自身有供需两旺的基本面支持。不过目前我们不认为下游养殖需求获得实质性的好转，因此国庆假期后可能需求将相应萎缩。考虑到今年国产大豆大概率增产，再加上远期进口大豆到港量调增，29日起还进行国家临储大豆拍卖，供给十分充裕；如果国庆长假备货后国内买需未能持续，则油厂豆粕库存可能再度增加对现货施加压力，因此我们相对不看好四季度豆粕基差走势。 华泰期货|季度报告 2017-10-08 2 / 12 美豆：产量继续上调空间不大，单产利空的边际影响逐渐减弱 此前，市场的关注焦点集中在美豆的单产、或者说美豆产区的天气变化上。但是目前我们说单产利空的边际影响正在逐步减弱，丰产在前期美豆的疲弱走势上已经反映的比较充分。 为什么说单产利空的边际影响正在逐步减弱呢？产量=面积*单产，单产=豆荚数*粒重。目前USDA月度供需报告中用的都是6月30日最终面积报告中的数据。不过，由于保险在美国极为普及，而如果农户参加农业风险补贴（ARC）和价格损失补贴（PLC）等政府项目，就需要向美国农业部农场服务局FSA申报全部耕地使用情况。整个生长季期间农户都要向FSA申报播种面积、歉收面积和未种面积。FSA每年8月到次年1月每个月都会公布面积数据，每年10月USDA月度供需报告都可能根据FSA的数据相应调整面积数据。根据2017年8月31日FSA报告显示，大豆播种面积为8866.2万英亩，根据以往规律，FSA登记的面积和最终播种面积相比比例大致为97-98%，而8866.2/8950=99.1%，因此市场普遍预计美国大豆播种面积将上调至9020-9060万英亩，10月USDA供需报告中收获面积也可能相应上调。虽然面积可能上调，但这是大家预期之内可能发生的利空，且面积上调的幅度远不能说将构成重大利空。 说完了面积我们再来说单产。先不去讨论USDA在8月和9月供需报告中预估的49.4以及49.9蒲/英亩的单产是否准确，因为我们还是尊重USDA报告的权威性，且市场大部分时候都是在交易USDA报告给出的预估数据。但是基于现在的数据，我们认为未来单产继续调高到极端高（例如52蒲/英亩）的概率极低，而除非调到极端高水平，我们认为前期单产的利空在价格中已经反映的较为充分。尤其是9月12日USDA公布月度供需报告，49.9的单产预估再度和市场预估完全相悖（市场预估48.5），报告公布当天盘中CBOT价格一度下跌，但随后收盘仍然企稳。 华泰期货|季度报告 2017-10-08 3 / 12 图 1： 全球大豆平衡表 图 2： 全球大豆库存消费比 单位：% 数据来源：USDA 华泰期货研究所 数据来源：USDA 华泰期货研究所 图 3： 美国大豆平衡表 图 4： 美国大豆库存消费比 单位：% 数据来源：USDA 华泰期货研究所 数据来源：USDA 华泰期货研究所 当然我们认为，市场上对单产的担忧也并非完全没有道理。根据下表我们可以看到，NASS每年9-11月会公布11个主产州的豆荚数。9月报告显示11个州每18平方英尺内平均豆荚数为1678，2013-2016年分别为1555、1651、1672和1741。这个豆荚数和8月21-24日Pro Farmer公布的数据相比或许还显的更为乐观。除了豆荚数，还有粒重是决定单产的重要变量。天气对粒重极为重要，虽然我们我们暂时无法量化天气对粒重的影响，但是我们可以看看历史数据显示的规律。根据ARC报告中美国历年的豆荚数及粒重，我们发现，过去数年粒重始终在不断增加，或许正说明了科技进步对单产的贡献。不过今年南北达科他、内布拉斯加包括爱荷华部分地区在7-8月关键生长期经历了干旱，市场很多机构认为干旱天气对粒重产生的不利影响比USDA预估的更为严重。优良率在历史同期看也确实不算高。 8月9月变动8月9月变动收割面积(1000公顷)120482120313-1691257261257337期初库存(1000吨)77056777446889697895960-1018产量(1000吨)351742351443-2993473603484351075进口量(1000吨)142318142829511147959148859900总供应(1000吨)571116572016900592297593254957出口量(1000吨)1449861462911305151193151423230压榨量(1000吨)288227288513286300457301147690食用消费量(1000吨)1849018405-851920319128-75饲用消费量(1000吨)22435228474122366124022361总消费量(1000吨)329152329765613343321344297976期末库存(1000吨)9697895960-10189778397534-249单产（蒲式耳/英亩）43.4143.430.0241.0841.210.12库存使用比20.45%20.16%-0.30%19.77%19.68%-0.10%2016/ 20172017/ 2018全球0%5%10%15%20%25%1964/19651973/19741982/19831991/19922000/20012009/20108月9月变动8月9月变动收割面积(1000公顷)3348233482035908359080期初库存(1000吨)535453540100829402-680产量(1000吨)11720811720801192331205931360进口量(1000吨)68068006806800总供应(1000吨)1232421232420129995130675680出口量(1000吨)58513590585456055561235680压榨量(1000吨)514375157313652798527980食用消费量(1000吨)000000饲用消费量(1000吨)32103209-13703371411总消费量(1000吨)5464754782135565015651211期末库存(1000吨)100829402-6801293912928-11单产（蒲式耳/英亩）52.0552.050.0049.3749.940.56库存使用比8.91%8.26%-0.65%11.05%10.98%-0.07%2016/ 20172017/ 2018美国0%5%10%15%20%25%30%35%40%1964/19651973/19741982/19831991/19922000/20012009/2010 华泰期货|季度报告 2017-10-08 4 / 12 图 5： 美国各主产州大豆单产 图 6： 9月美国各大豆主产州豆荚数 数据来源：USDA 华泰期货研究所 数据来源：USDA 华泰期货研究所 图 7： Pro Farmer田间巡查豆荚数预估 数据来源：JCI 华泰期货研究所 图 8： 美国各主产州大豆单产 图 9： 9月美国各大豆主产州豆荚数 数据来源：USDA 华泰期货研究所 数据来源：USDA 华泰期货研究所 华泰期货|季度报告 2017-10-08 5 / 12 图 10： 美豆产区干旱情况（10月3日） 图 11： 美豆优良率 数据来源：NOAA 华泰期货研究所 数据来源：USDA 华泰期货研究所 10月的USDA月度供需报告比较关键。根据以往规律，每年11月报告会给出定产，随后就要等来年1月才会再修正单产。而11月定产其实和10月预估的单产相差往往不会很大，因为9月下旬美豆就进入收割期，单产其实相对已经比较明朗了。基于此，我们判断，不管是10月报告还是11月报告，或者说我们认为最终单产上调到极端高（例如52）的概率都极低，而前期价格已经较为充分的反映了高单产（和市场预期相悖的高单产），因此我们说单产利空的边际影响已经逐步下降。按照以往规律，一般10-11月美豆集中上市后会出现一个收割低点，今年可能也不例外，尤其是9月底美国收割推进，农户报告单产良好。因此待收割低点出现后，我们认为后期市场关注点将逐步转移至美豆需求和南美播种及天气上。 图 12： USDA月度供需报告单产预估统计 数据来源：华泰期货研究所 25303540455055606570752009年2010年2011年2012年2013年5年均值2008年2014年2015年2016年2017年单位：%美豆优良率 华泰期货|季度报告 2017-10-08 6 / 12 图 13： 美豆连续合约季节性走势 数据来源：WIND 华泰期货研究所 美豆：季度库存数据低于市场预期，需求强劲有望提振价格 9月30日USDA季度库存报告显示截至9月1日美国大豆库存为3.01亿蒲，高于去年同期的1.97亿蒲，但低于市场平均预估3.39亿蒲。库存绝对量处于历史同期最高，但是报告好于市场预估，报告公布当天美豆