重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 有色金属 ★环保督查影响下，国内锌矿供给阶段性偏紧 矿山利润显著改善，国有大中型矿山基本满负荷生产，但受环保督查影响，中小型矿山减停产偏多。政策转弱之前，国产矿产量难有显著恢复。进口矿恢复性增长能够一定程度缓解国内锌矿供给紧张，但弥补国内供给缺口还尚需时日。需要警惕嘉能可澳洲项目复产对市场预期的冲击。 ★冶炼厂盈利大幅改善，国内锌供给恢复或有提速 锌矿加工费TC回升有限，但受益于“二八”分享，冶炼厂盈利较前期大幅改善，云南地区大型冶炼厂综合加工费已超过6000元/吨，大型冶炼厂基本满负荷生产。但由于中小型冶炼厂受原料、环保、辅料等制约，国内锌整体产量恢复暂时难有较大突破。 精炼锌进口持续恢复，现阶段基本已恢复至1Q16高点，考虑到目前海外冶炼厂增产在即，且沪伦比价利于进口恢复。本轮进口锌恢复性流入尚未结束，这将一定程度弥补国内冶炼产能的恢复不足。两者结合起来看，国内锌整体供给的恢复将有提速。 ★终端需求尚有支撑，市场对旺季预期持续发酵 调研企业下游订单状况较好，基本是按订单排产，不留厂库。环保督查等因素虽然对镀锌环节有冲击，但终端需求尚可的情况下，由于订单转移，对锌锭消费整体影响相对有限。市场目前对旺季需求的预期持续发酵，本轮环保督查及天气影响结束后，终端开工可能有阶段性回升，但结构性回升基本很难出现。 ★投资建议 综上所述，国内锌现货偏紧局面暂续，低库存将继续对锌价形成支撑，沪锌主力短期谨慎看多至27500元/吨一线。需要警惕海内外供给恢复超预期带来的锌价回调风险。 ★风险提示 锌矿供给显著改善；显性库存大幅回升；需求显著走弱。曹洋 高级分析师（有色金属） 从业资格号：F3012297 Tel: 8621-63325888-3904 Email: yang.cao@orientfutures.com 调研报告——锌 供需阶段短缺暂续，锌价短期走势偏强 走势评级： 锌：看涨 报告日期： 2017年8月30日 上期所锌主力合约走势 1 期货研究报告 有色金属-锌-调研报告 2017-08-30 1、云南锌产业链调研核心结论 8月22日-8月24日，我们参加了上期所与上海期货同业协会举办的锌产业链培训活动，并对云南地区某大型锌冶炼企业进行了实地调研。云南省铅锌资源较为丰富，从精炼锌产量来看，产量位居全国首位，因此本次调研样本具有一定的代表性。同时，我们就现阶段国内锌供需基本面情况与同行生产商、贸易商等进行了深度沟通。主要发现如下： 1）环保督查影响下，国内锌矿供给阶段性偏紧 无论是从实地调研，还是从与会者交流来看，锌精矿阶段性短缺应该是主流共识。调研企业主力矿山为国有大型矿山（该企业也有部分产能相对较小的矿山），环保及各项手续齐备，受环保督查影响较小，由于现阶段利润非常好，基本上是满负荷生产（甚至超负荷生产）。但我们了解到，云南地区大部分中小型矿山，目前受环保影响较大，即便利润可观，也很难复产，这意味着本轮环保督查减弱之前，云南地区锌精矿很难有恢复性增长。 国内其他主产区基本也是类似情况，国有大中型矿山产能利用率较高，但中小型矿山受环保限制短期难以复产。尤其是四川等地区，在环保督查组入驻之后，中小型矿山生产受抑，产量下降较为明显，而前期受环保督查影响的内蒙古、湖南、青海等地区，中小矿山也暂未显著复产。总体上看，国产矿产出受抑制明显，短期很难恢复，市场上锌精矿仍然存在缺口，而这种缺口短期只能够通过进口来弥补，接下来内蒙古地区入冬之后，国产锌精矿供给或更加紧张。 图表 1：海外锌矿产量情况 50056062068074080011/1212/0713/0113/0814/0314/0915/0415/1016/0516/1117/06海外锌矿产量千吨（金属） 资料来源：WBMS（注：海外指除中国以外的地区） 图表 2：中国锌矿进口量变化 -100%-50%0%50%100%150%081624324013/0113/0814/0314/0915/0415/1016/0516/1117/06中国锌矿进口量变化同比变化（右轴）万吨资料来源：Wind 2 期货研究报告 有色金属-锌-调研报告 2017-08-30 锌精矿进口方面，据国家统计局数据，1-7月份中国进口锌精矿约146.5万吨，同比增长26%，虽然有一定的恢复性增长，但与2015年同期相比仍然有一定差距。一方面，海外锌矿供给恢复的大趋势虽已确立，但目前增量还暂为有限，接下来需要看嘉能可旗下锌矿的复产情况，以及其他矿山的增产情况，理想情况下产量恢复也可能要到4Q17才能体现；另一方面，今年6月份左右比价合适的情况下，进口矿曾出现过盈利状况，但目前比价发生变化之后，进口矿转亏损，这也将一定程度限制国内冶炼厂采购海外锌矿。应该说进口矿恢复性增长能够一定程度缓解国内锌矿供给的紧张，但程度上还不够完全弥补目前的缺口。 图表 3：中国锌矿产量变化 -20%-15%-10%-5%0%040801201601Q152Q 153Q 154Q 151Q 162Q 163Q 164Q 161Q 172Q 17中国锌矿产量同比变化（右轴）万吨（金属） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（注：2Q17为预测值） 图表 4：锌精矿加工费TC变化 05010015020025030035040005/1206/1007/0808/0609/0410/0210/1211/1012/0813/0614/0415/0215/1216/1017/08锌精矿加工费TC（SPOT）美元/吨资料来源：我的有色网 图表 5：嘉能可锌产量（季度值） 01002003004001Q 142Q143Q 144Q 141Q 152Q 153Q 154Q 151Q 162Q 163Q 164Q161Q 172Q 17千吨嘉能可锌部门产量 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 图表 6：嘉能可锌部门调整后EBITDA 03006009001,2001,5001H132H131H142H141H152H151H162H161H17百万美元嘉能可锌部门调整后EBITDA资料来源：公司报告，东证衍生品研究院 3 期货研究报告 有色金属-锌-调研报告 2017-08-30 市场目前比较关注嘉能可锌矿复产的进展，主要是位于澳大利亚的Mount Isa与McArthur River两个项目，这两个项目从2015年10月份开始减产，至今已经有快两年时间了，当初减产的原因是锌价走低而保护地下资源。以目前的锌价看，这两个项目已完全具备盈利条件，复产应该说只是时间问题。不过对于嘉能可来说，贸然宣布复产对锌价有一定冲击，据我们估算，这两个项目如果恢复减产前生产水平，每个季度保守能带来8-10万吨的增量。从嘉能可目前的盈利状况看，即便这两个项目产出偏低，但由于锌价大幅上涨，其盈利也已远远超过减产前水平，这个角度看，嘉能可复产的动能暂时不大。我们认为，这两个项目复产的进程更可能取决于其他生产商的产出情况，在其他海外生产商市场份额扩大，以及中国中小型铅锌矿产出明显修复之际，嘉能可或把这部分产能重新投向市场。总体上看，我们认为复产更可能发生在锌价下行压力初现的阶段。 2）冶炼厂盈利大幅改善，国内锌供给恢复或有提速 冶炼厂方面，由于锌精矿供给偏紧，无论是国产矿，还是进口矿，加工费TC回升幅度较为有限，目前云南地区到厂加工费TC约在3900-4000元/吨。锌价大幅上涨之后，受“二八”分享影响，综合加工费倒是有一定回升，同样以云南地区为例，目前部分冶炼厂综合加工费已经超过6000元/吨，据我们调研企业相关人士透露，吨锌加工利润超过600元，我们认为该数据透露相对保守。本次调研的冶炼厂基本满负荷生产，今年全年计划可能会超预期，去年已经完成大修，接下来基本不会进行大规模检修，但会根据炉况安排维护。 从统计数据看，去年国内锌产量恢复较为明显，产量甚至创下历史新高，但今年上半年产量出现了一定回落。我们认为产量回落可能受到多方面因素影响，一是环保督查深入展开的影响，对部分中小冶炼厂及再生锌或有一定抑制；二是大型冶炼厂增产情况下，锌精矿相对紧张，中小型冶炼厂原料供给不上；三是一些钢厂因环保停产，二次炉料相图表 7：中国锌产量变化 -20.0-10.00.010.020.030.03035404550556013/0113/0814/0314/0915/0415/1016/0516/1117/06中国锌产量（月度值）同比变化（右轴）万吨% 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 图表 8：中国精炼锌进口量变化 -200%-100%0%100%200%300%400%500%024681013/0113/0814/0314/0915/0415/1016/0516/1117/06中国精炼锌进口量（月度值）同比变化（右轴）万吨资料来源：海关