中报点评：变现模式多样化，电竞粉墨登场

敬请阅读末页信息披露及免责声明 动视暴雪（ATVI.O）中报点评：变现模式多样化，电竞粉墨登场 主要观点： q 暴雪的守望先锋和炉石传说MAU持续提升，动视将带来使命召唤新作 二季度动视暴雪收入16.3亿美元，同比增长4%，其中数字渠道收入13.1亿美元同比增长15%。净利润为2.43亿美元，较上年同期的1.51亿美元增长 61%，二季度EPS（GAAP）为0.32美元，同比增长60%。GAAP准则下的经营利润率约为21%，二季度现金流达到2.65亿美元。二季度动视暴雪月活跃用户数为4.07亿，其中暴雪的季度月活数达到4600万来到历史最高纪录，动视的月活数为4700万同比微幅下调，King公司月活数为3.14亿同比下降但是ARPU提升。分产品看，暴 雪 的《 守 望 先 锋 》MAU持续提升，《炉石传说》同比和环比MAU均达到峰值，得益于其新拓展包：勇闯安戈洛的发布。动视的《使命召唤12：黑色行动3》收获MAU环比上升得益于5月份公布的大型DLC僵尸编年史。动视也于6月底为索尼PS4主机带来了经典IP古惑狼的AAA重制作品。动视预计9月6日发布《命运2》主机板，10月24日发布PC版。下半年动视的《使命召唤》新作《使命召唤14：二战》将于11月3日正式开启，PS4试玩时间为8月25日至8月28日，目前其预购和反响已经很强烈。同时King公司有两款游戏在美国APP商店连续进入前十榜单。公司将2017 年全年营收预期从 61 亿美元提升到了 64 亿美元，而三季度营收预期为13.85亿美元。 q 第一批守望先锋联赛战队所有者名单已公布，采用类NBA的联盟模式 动视暴雪公司公布第一批守望先锋联赛™（Overwatch League™）战队所有者名单，中国区仅网易一家入选。首批7支战队将分别设立在波士顿、洛杉矶、迈阿密 - 奥兰多、纽约、旧金山、首尔、上海7个城市，各战队需要各自寻求本地场馆，以供未来赛季的主场和客场比赛使用。《守望先锋》是由暴雪娱乐制作发行的FPS端游产品，同时也是暴雪娱乐旗下最快达到3000万玩家规模的产品。守望先锋联赛是全球第一个以城市为单位的大型电竞联赛，采用类NBA的传统体育联盟模式，由暴雪制定规则和分食体系，并在全球范围内建设赛区和战队。守望先锋联赛将通过广告、售票和转播权收入为战队所有者创造价值，而各战队将平分整个联赛的净收入。各战队还将保留其主场城市和场馆每年获得的全部收入（直到上限为止），这在电竞中尚属首次；超过上限的部分中，将有一部分进入联赛的共享收入池。此外，各战队每年还将获得主场所在地举办最多5场非专业赛事活动及其相关盈利的授权，并从《守望先锋》中与联赛相关物品的销售收入中获得分成，其中50%收入将进入所有战队共享的收入池。电竞越来越成为动视暴雪重要的组成部分，此前独立运营公司评级：增持 报告日期：2017-08-08 海外研究小组 港股/美股 陆丽娜 021-609546118 海外市场/游戏行业 证券研究报告-公司研究-公司点评报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 的大联盟游戏业务（MLG）本 季 度 成 为 了 暴 雪 娱 乐 的 一 个 部 门 ，MLG 将负责守望先锋联赛的运营以及其他赛事活动。 q 主机、PC、移动端三足鼎立态势已经形成，美洲仍然是动视暴雪主战场 公司目前收入来自动视发行、暴雪娱乐和King手游，二季度动视收入占比同比略有上升达到总收入的23%，暴 雪 收 入 占 比 下 降 至 总 收 入 的42%，King公司占比上升至总收入的35%。这种数值的变化主要是由于本会计期间暴雪等的递延收入约2.13亿美元未记入部门并表收入所致，并不是业绩的下滑导致的。2017年二季度主机游戏收入占公司总收入比重同比下降至35%，而PC端和移动端收入占比均同比上升至31%和30%，形成主机、PC、移动端三足鼎立的态势。二季度公司在美洲、EMEA和亚太区的地区收入占比分配基本保持不变，美洲地区仍然贡献最大收入占比53%，EMEA和亚太地区的收入占比分别为33%和14%。可以看到动视暴雪的收入来源主要在北美，一是游戏承载的文化基因的地缘因素，二是由于亚太区有全球最大的游戏公司腾讯独霸天下，动视暴雪采用买断制为主的游戏销售模式始终不敌腾讯网易的道具收费等模式带来的巨额回报。从公司的财报中可以看出，动视暴雪也在寻求业务和收入模式的改变。除了完整的游戏，公司也开始提供下载的内容和交易，让玩家全年都有访问和消费的新内容。我们认为在没有新款游戏上线的情况下公司依然可以实现增长的源泉就来自于此："开箱子"带来的游戏内容变现。 q 公司无形价值几乎已经是有形收入的2倍左右，看好公司未来的变现能力 我们认为动视暴雪通过多年的IP积累，具有在未来实现快速变现的能力。公司2016年年报中资产负债表中显示公司拥有97亿美元商誉，18亿美元无形资产。这对一个年收入66亿美元的公司来说，无形价值几乎已经是有形收入的2倍左右。这代表着动视暴雪可以在未来将品牌IP迅速变现，变现方式主要通过授权给周边的电影、动画、电竞等制作机构或者自行制作直接收益，魔兽系列IP的变现已经很好地证明了这一点。电影《魔兽》最终收获了4.32亿美元票房，在中国斩获14.7亿票房，荣膺2016年中国票房榜全年第三的宝座。这是暴雪娱乐第一次使用公司的知识产权开发自己的IP资源，可以说动视暴雪储备了全球最大最多的游戏IP，并且依然在开发新IP的路途上奋力前行。基于对公司基本面的认识，我们给予公司增持评级。预计2017年至2019年公司EPS分别为$1.75、$2.09、$2.32，根据ROE模型预计股价为69.79美元。 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图：动视暴雪收入构成 按平台分动视暴雪季度收入构成 平台（百万$） 2017Q2 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 主机 568 615 586 452 650 765 PC 508 566 704 609 411 400 移动端及周边 493 475 536 440 454 243 其他 62 70 188 67 55 47 合计 1,631 1,726 2,014 1,568 1,570 1,455 按地区分动视暴雪季度收入构成 地区（百万$） 2017Q2 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 美洲 858 929 1,012 796 860 753 EMEA 538 554 693 499 507 521 亚太地区 235 243 309 273 203 181 合计 1,631 1,726 2,014 1,568 1,570 1,455 按部门分动视暴雪季度收入构成 部门(百万$) 2017Q2 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 动视 316 215 1,151 377 332 360 暴雪 566 441 669 727 741 294 King 480 474 436 459 484 207 其他 56 66 196 67 52 47 递延收入调整 213 530 (438) (62) (39) 547 合计 1,631 1,726 2,014 1,568 1,570 1,455 资料来源：公司财报、华安证券研究所 图：《使命召唤》新作《使命召唤14：二战》 图：Crash Bandicoot™ N. Sane Trilogy 资料来源：ATVI、华安证券研究所 资料来源：ATVI、华安证券研究所 敬请阅读末页信息披露及免责声明 资产负债表 单位:百万美元 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 4,830.00 5,095.00 5,395.00 5,773.00 现金 3,245.00 3,381.00 3,484.00 3,583.00 应收账款 732.00 762.00 811.00 865.00 存货 49.00 82.00 135.00 156.00 其他流动资产 804.00 870.00 965.00 1,169.00 非流动资产 12,622.00 13,025.00 13,269.00 13,620.00 固定资产 258.00 301.00 349.00 452.00 无形资产 11,680.00 11,751.00 11,854.00 11,998.00 其他非流动资产 684.00 973.00 1,066.00 1,170.00 资产总计 17,452.00 18,120.00 18,664.00 19,393.00 流动负债 2,656.00 2,668.00 2,822.00 2,979.00 应付账款及税金 222.00 265.00 367.00 469.00 其他流动负债 2,434.00 2,403.00 2,455.00 2,510.00 非流动负债 5,677.00 5,328.00 5,492.00 5,710.00 长期借款 4,887.00 4,387.00 4,463.00 4,569.00 其他非流动负债 790.00 941.00 1,029.00 1,141.00 负债合计 8,333.00 7,996.00 8,314.00 8,689.00 储备 15,311.00 16,363.00 16,573.00 16,924.00 库存股 -5,563.00 -5,541.00 -5,530.00 -5,519.00 其他综合收益 -629.00 -698.00 -693.00 -701.00 普通股权益总额 9,119.00 10,124.00 10,350.00 10,704.00 归属母公司股东权益 9,119.00 10,124.00 10,350.00 10,704.00 股东权益合计 9,119.00 10,124.00 10,350.00 10,704.00 负债和股东权益 17,452.00 18,120.00 18,664.00 19,393.00 利润表 单位:百万美元 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 6,608 7,558 8,416 9,212 营业总成本 -5,196 -6,016 -6,767 -7,476 产品成本 -2,394 -2,850 -3,272 -3,685 产品研发 -958 -1,150 -1,357 -1,560 销售费用 -1,210 -1,319 -1,385 -1,440 G&A -634 -697 -753 -791 营业利润 1,412 1,541 1,649 1,737 利息收支 -214 -214 -214 -214 其他 -92 -92 -92 -92 税前利润 1,106 1,235 1,343 1,431 所得税 -140 -156 -170 -181 净利润 966 1,079 1,173 1,250 敬请阅读末页信息披露及免责声明 投资评级说明 以本报告发布之日起12个月内，证券（或行业指数）相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投