减少：前进的道路仍然坎rock

2017年8月8日2017年第2季度大幅低于预期，7月份的数据并未提供我们预测的实质性上行空间鉴于运营环境仍然疲弱，当前的高估值似乎无法维持维持降低评级和13,000韩元的目标价2017年第二季度弱于预期的弱点：Paradise公布2017年第2季度收入为1400亿韩元（同比下降26％），营业亏损为270亿韩元（此前一致预期为亏损140亿韩元）。 VIP的访问量同比下降了13％，环比下降了5％，原因是即使4月份天堂城（P-City）开业，行业需求也没有增加。独立城市P-City的VIP市场份额环比增长5个百分点，但Paradise的总市场份额环比保持不变。换句话说，P-City的增长是以公司现有赌场为代价的。在成本方面，新营业额大幅增加了折旧，利息和人工成本，使该季度的运营利润率下降了15个百分点q-o-q达到-20％。7月份的打印效果略好一些：天堂的7月份业绩稍好一些，下降和游戏收入增长分别同比正增长19％和2％。值得注意的是，P-City的赌台收入为1,490亿韩元（比上月增长29％），博彩收入为190亿韩元（比上月增长59％）。虽然与2017年第2季度的趋势相比看起来更好，但我们注意到P-City有望实现我们全年的预测，即下降1.3亿韩元，实现收入1500亿韩元。操作环境仍然很弱：跟踪年初至今的数据，很明显博彩需求没有显着改善以吸收新的供应。 2017年第2季度，仅外国游客参与的VIP的总访问量同比下降了6％，尽管 目标价（韩元）上一个目标（KRW）13,00013,000分享价格（韩元）上/下14,500-10.3%（截至2017年8月8日）市场数据市值（韩元）1,319市值（美元）1,169BBG034230 KS3m ADTV（美元）11RIC034230.KQ金融和比率（KRW）年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益606-135453563汇丰EPS（上）-3806911,020变化（％）-n /米-34.4-44.8共识每股收益72432478651PE（x）23.9-32.025.8股息收益率（％）2.12.12.42.8EV / EBITDA（x）15.532.212.610.0净资产收益率（％）5.6-1.34.35.252-周价格（韩元）19000150001100008/1602/1708/17目标价：13000高：17450低：12050电流：14500资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计P-City的开放。中国贵宾访问量不足是主要原因（-15％y-o-y）。 尽管我们承认Paradise已在吸引日本流量方面变得更加激进，但我们认为，这不足以逐步增加其运营效益，因为日本VIP的每位访客平均下降仅为中国VIP的40-50％。此外，天堂城（Paradise City）开业后，利息和折旧成本的上升将给未来几个季度的利润带来压力。市场可能不会将重点放在今年的盈利能力上，但我们对2018年的运营预测也比公司的指导水平低45％。维持13,000韩元的目标价：我们在2017年第二季度业绩疲弱后下调了盈利预测。现在，我们预计2017年全年运营亏损将由去年同期的190亿韩元转为亏损。Jena Han *分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行jenahan@kr.hsbc.com+822 3706 8772刘夏琳*亚太地区游戏研究主管香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行charlene.r.liu@hsbc.com.sg+65 6658 0615之前的利润为610亿韩元，然后在2018年再次转为正值680亿韩元，下 比我们先前的预测高5％。由于我们相信P-City的业务增长时，市场将更多地关注2018年的前景，因此我们将估值年度向前推。我们采用相同的EV / EBITDA目标12倍，以股票的周期中期平均值为基准。以32倍2018年预测市盈率和13倍2018年EV / EBITDA（高于澳门同业），我们认为估值偏高，因为考虑到其OP预计在2016-19年期间每年仅增长16％（根据我们的估计）。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2017年亚洲货币经纪》投票中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：减少维护股本酒店餐厅与休闲韩国减少：前进的道路仍然坎rock天堂（034230 KS）自由浮动47% 资质●酒店餐厅与休闲2017年8月8日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润69598-326667575-18555566457-76-193-16-160-12-12918143-746827171-1741411,008171-691024106106-255151金融 ＆估值：天堂降低财务报表年至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e损益表（KRWb）估值数据截止至12 / 2016a 12 / 2017e 12 / 2018e 12 / 2019e*基于汇丰每股收益（摊薄）现金流量摘要（KRWb）发行人信息资产负债表摘要（KRWb）ESG指标比率，增长和每股分析资料来源：公司数据，汇丰银行 价格相对比例（％）3250027500225001750032500275002250017500125007500来自运营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动127-490-499-27475-40460-350-359-27311-284153-60-70-32-3764194-30-40-36-8912128%不适用不适用不适用环境指标温室气体排放强度（千克/美元）能源排放强度（千瓦时/美元）减少二氧化碳排放的政策社会指标员工成本占销售额的百分比员工流动率（％）多元化政策5无040治理指标董事会人数董事会平均经验（年）女董事会成员（％）董事会成员独立性（％）2811,5615134552,404158964419881,8862831,5994203652,351148965319711,9212841,6123733282,320148965689591,9272851,3374924492,167137072579971,651无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本营业利润PBT汇丰每股收益12.8-4.713.0-129.6-121.6-122.349.749.624.3EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）2.215.50.923.91.3-31.92.12.832.21.0无1.4-22.42.12.012.60.932.01.45.02.41.710.00.925.81.39.52.8股价（韩元）目标价（韩元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）14,50013,000034230.KQ034230 KS1,169自由浮动47%部门酒店餐厅与休闲国家韩国分析员韩ena联系+822收入/ IC（X）0.50.40.50.512500投资回报率鱼子3.65.6-1.1-1.32.74.34.15.27500201520162017资产回报率2.5-1.02.13.2 天堂相对于KOSPI INDEXEBITDA利润率14.18.615.617.0营业利润率9.5-2.97.510.2资料来源：汇丰银行EBITDA /净利息（x）注：于2017年8月8日收盘价净债务/权益20.446.542.634.2净债务/ EBITDA（x）2.610.03.72.6来自运营/净债务的现金流49.410.528.944.1每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）606-135453563汇丰每股收益（摊薄）606-135453563DPS300300350400账面价值10,96410,54710,67210,860截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入12.9 -4.4 38.1 9.8息税折旧摊销前利润14.3-42.0150.719.9 资质●酒店餐厅与休闲2017年8月8日32017年第二季度业绩一览（十亿韩元）16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度y-y chg-伯格方差＃VIP（'000）4140423836-13%-5%中国贵宾141313128-43%-29%日本贵宾1516171514-4%-4%其他贵宾121212111312%18%掉落量1,1991,1721,2291,1991,123-6%-6%中国贵宾607518564535391-36%-27%日本贵宾28733230732036226%13%其他贵宾16216418216319017%17%弥撒14215817618018026%0%游戏收益167148151125117-30%-6%持有率13.9%12.6%12.3%10.4%10.4%-3.5%0.0%收入189175174142140-26%-2%141-1%OP33117-8-27TR纳米-14纳米NP271041-30TR纳米-13纳米营业利润率17%6%4%-5%-20%NP边距14%6%3%1%-21%资料来源：彭博共识，公司数据图1：尽管有P-City，但贵宾需求疲软Paradise + GKL VIP参观人数增长（kppl）贵宾参观（LHS）图2：P-City吞噬了WalkerHill天堂VIP市场份额趋势（多发性硬化症）天堂之城85同比增长（RHS）80757015%10%5%0%-5%50%40%30%20%天堂，前P市45%45%43%42%40%35%13%65-10%10%8%7%10%11%8%601Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17-15%0%1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17资料来源：公司资料资料来源：公司资料图3：汇丰银行对P-City的预测图4：月度下降-P-City与Walkerhill（Wbn）非游戏转速（LHS）（Wbn）天堂城沃克希尔酒店6005004003002001000游戏转速（LHS）EBITDA利润率（RHS）2017e 2018e 2019e2020年30%25%20%15%10%5%0%2502001501005002017年4月2017年5月2017年6月2017年7月资料来源：汇丰银行估算资料来源：公司资料 资质●酒店餐厅与休闲2017年8月8日4估算变更摘要（十亿韩元） 新2017e 2018年 老款2017e 2018年 变化％ 2017E 2018E 伯格 2017E 2018E 瓦里安2017ee％ 2018年收入6649188371,096-21%-16%690930-4%-1%OP-19686172纳米-5%-156429%6%NP-12415057纳米-28%-536150%13%息税折旧摊销前利润57143160164-64%-13%571331%8%营业利润率-3%7%7%7%-2%7%NP边距-2%4%6%5%-1%4%资料来源：彭博共识，汇丰银行估计我们根据2017年第二季度的业绩调整盈利预测。我们现在预计运营利润将亏损190亿韩元，而此前对2017年全年的预测为610亿韩元，这是由于P-City 1H17的运营亏损大于预期所致。然后，我们预计2018年将扭亏为盈，达到680亿韩元，比我们此前预测的720亿韩元低5％。回顾一下，我们将P-City的收入在2018年增长至3700亿韩元（其中博彩收入将贡献3400亿韩元，相当于Par