可转债市场的一些思考和投资建议：把握政策主线，精选转债标的

HeaderTable_User 1565635287 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 把握政策主线，精选转债标的 ——可转债市场的一些思考和投资建议 研究结论 我国可转债市场诞生于1992年，在随后的20多年时间里，虽然监管政策逐步完善，但市场规模一直比较小，主要有三方面原因：一是定增对其他股权再融资工具的严重挤压；二是转债的发行审核速度较慢，且发行耗时的不确定性较高；三是股市牛市中容易触发转债的集中赎回，导致市场快速缩水。 今年以来，转债市场发生了两点变化，市场有望迎来大幅扩容。第一，2017年定增新规的出台，使得部分股权再融资需求涌入转债市场，转债待发行数量快速增加。2017年2月17日，证监会正式修订上市公司非公开发行细则，在募资规模、频率、资金投向等多个方面进行了规范和限制，但唯独对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资放开了限制。截止2017年7月27日，受定增新规影响，已有90家上市公司终止了非公开发行股票，其中22家公司转而发行转债，占比约为24%。第二，证监会发审委的审核速度有一定加快。 转债市场未来的想象空间有多大？我们根据对上市公司进行了筛选，发现不符合定增新规募集频率要求的上市公司占比约为33%。参照2016年A股定增规模，我们对定增新规带来的转债增量进行了估算，假设有33%的上市公司不符合定增新规，其中有24%的转向发行转债，则每年有望带来1300亿左右的转债增量。 从国内外的历史经验来看，市场扩容后，长期中转债估值存在压缩空间，但短期供给对估值的影响有限。由于转股后可以计入核心一级资本，转债往往受到银行的青睐，目前银行系占据了待发行转债规模的半壁江山。 与转债市场的欣欣向荣不同，可交换债市场则显得较为冷清，这一现象的背后实际上也反应了目前监管层面对直融和减持的态度存在差异。2017年5月27日，证监会发布减持新规，将私募EB换股也纳入了大股东和董监高的减持监管范围。由于换股是私募EB实现收益的最主要的方式，退出形式的不确定性使得近期私募EB的发行量出现了下降。 在供给侧改革持续推进，同时行业自发性的集中度提升的背景下，下半年的转债配臵可以围绕两条主线：一是行业集中度提升的背景下，有望受益市占率提升和估值提升的龙头公司；二是伴随十九大临近，有望受益政策和改革题材催化的标的。围绕这两条主线，我们结合行业及公司层面的因素以及正股和转债估值，进行了自下而上的筛选，建议关注17中油EB（中国石油(601857，未评级)）、九州转债（九州通(600998，未评级)）、三一转债（三一重工(600031，未评级)、国贸转债（厦门国贸(600755，未评级)）、电气转债（上海电气(601727，未评级)）、格力转债（格力地产(600185，未评级)）。其中，国贸前期经历了一波大幅上涨，短期存在回调风险。 一级市场方面，我们从正股资质、促转股意愿、发行规模的角度，对有望在9月前经发审委审核通过的个券进行了初筛，建议关注三类机会。第一，公司基本面较好的转债标的，比如大洋电机（大洋电机(002249，买入)）等；第二，从促转股意愿的角度，建议关注定增受限转而发行转债的标的；第三，发行规模较大且存在补充核心一级资本需求的银行转债。 风险提示 股市大幅调整，相关政策变化 报告发布日期 2017年08月02日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 相关报告 三季度风险总体可控，票息策略依然较优 2017-07-31 商业银行缩表，债市影响几何？ 2017-07-24 监管节奏“稳中求进”，三季度风险总体可控 2017-07-24 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 把握政策主线，精选转债标的 2 目录 一、政策东风起，转债迎来重大变革 .............................................................. 3 1.1 乘政策东风，转债市场有望大幅扩容 .......................................................................... 3 1.2 转债市场的想象空间有多大？ ..................................................................................... 5 1.3 长期中转债估值存在压缩空间，但短期影响有限......................................................... 6 1.4 转债将是银行补充核心一级资本的利器 ....................................................................... 7 1.5 投资者结构有望多元化，行业和板块配置愈发重要 ..................................................... 8 1.6 成也萧何败也萧何，私募EB遭遇“减持新规” ......................................................... 9 二、下半年转债个券推荐 ............................................................................. 11 2.1有望受益市占率提升和估值提升的龙头公司 ............................................................... 11 2.2有望受益政策题材催化的优质标的 ............................................................................. 13 三、一级市场投资机会前瞻 .......................................................................... 13 3.1 一级市场转债待发行情况 .......................................................................................... 13 3.2一级市场待发行转债机会提示 .................................................................................... 14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 把握政策主线，精选转债标的 3 一、政策东风起，转债迎来重大变革 1.1 乘政策东风，转债市场有望大幅扩容 我国可转债市场诞生于1992年，在随后的20多年时间里，转债市场的监管政策逐步完善，发行量也有所提升。从监管政策和发行量两个维度，我们将转债市场的发展阶段划分为萌芽期、成长期、成熟规范期。 （1）1992-2000年，市场萌芽初期，监管政策单薄。1992年，我国第一只可转债“宝安转债”发行。1997年，证监会出台了第一部转债监管条例《可转换公司债券管理暂行办法》，将可转债的发行人范围圈定在符合条件的上市公司和有明确、可行的企业改制和上市计划的重点国有企业。1998年至2000年期间，转债市场陆续新增南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债、鞍钢转债5只新成员，但市场规模仍然很小。 （2）2001-2005年，政策逐步完善，发行有所提速，市场进入成长期。2001年，证监会相继出台《上市公司发行可转换公司债实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，在1997年《可转换公司债券管理暂行办法》的基础上对可转债募集资金用途、募集金额方面进行了限制。募集资金用途方面，要求上市公司发可转债所募集的资金必须用于公司主营业务，用于对外投资的需要对外投资项目与主营业务密切相关。募集金额方面，要求上市公司在发行转债前累计债券余额不超过公司净资产额的40％，发行后的累计债券余额不高于公司净资产额的80％。2002年至2005年，转债发行速度明显提升，平均每年发行11只转债。 （3）2006-2016年，监管进一步规范，市场日益成熟。2006年，证监会出台《上市公司证券发行管理办法》，同时废止其他几个政策。2010-2014年底，6只百亿级规模以上的大盘转债（中行转债400亿、工行转债250亿、民生转债200亿、平安转债260亿、石化转债230亿、浙能转债100亿）相继发行，可转债市场规模快速扩容，最高达到2000亿。2014年底-2015年12月，股市牛市触发大量赎回和转股，市场规模快速缩水，股灾后可转债被暂停发行，转债市场进入稀缺时代 。2015年底-2017年2月16日，伴随IPO重启，转债发行再次开启，但由于审核速度慢，扩容速度慢。 图1：转债市场发展历程 图2：转债市场存量和只数变化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 把握政策主线，精选转债标的 4 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 从转债市场的发展历程来看，虽然监管政策逐步完善，但转债市场的存量规模一直比较小（最高也才2000亿左右），主要有三方面原因：一是定增对其他股权再融资工具的严重挤压；二是转债的发行审核速度较慢，且发行耗时的不确定性较高；三是股市牛市中容易触发转债的集中赎回，导致市场快速缩水。 今年以来，转债市场发生了两点变化，从而带来了大幅扩容的预期。 第一，2017年定增新规的出台，使得部分股权再融资需求涌入转债市场，转债待发行数量快速增加。2017年2月17日，证监会正式修订上市公司非公开发行细则，在募资规模、频率、资金投向等多个方面进行了规范和限制，但唯独对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资放开了限制。目前，转债待发行只数为88只，总规模约为2400亿。 2017年 2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条件进行修订，同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公示融资行为的监管要求》，对上市公司再融资行为进行了进一步的规范：1）限制募集资金规模，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。2）限制股权融资的频率，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的，不受此期限限制。 截止2