宣布有史以来第一次有网格的核关税削减；悬而未决的未来项目收益

2017年7月31日 亚洲日报b /千瓦时）核电基准价为人民币0.43元/千瓦时辽宁省广西浙江省粤中广核电力股份有限公司维持落后大市评级宣布有史以来第一次有网格的核关税削减；悬于未来的项目退货EPS：▼TP：▼戴夫（Dave Dai），CFA /研究分析师/ 852 2101 7358 / dave.dai@credit-suisse.com Gary Zhou，CFA /研究分析师/ 852 2101 6648 / gary.zhou@credit-suisse.com Gloria Yan /研究分析师/ 852 2101 7369 / gloria.yan@credit-suisse.com●7月28日市场收盘后，中广核宣布福建地方物价局首次降价，影响了其中两个单位6-14％。降价与投运时的燃煤关税相匹配。除福建省外，我们不排除在燃煤关税低于核电关税的其他省份进一步削减关税。●因此，在调低福建和辽宁的关税假设（基于相同的本金）后，我们将盈利下调了3-4％。就福建而言，受影响的单位的内部收益率可能为10-12％，而之前为13％。中广核在广东和广西的业务可能完好无损根据我们的估算，将宁德单位的内部收益率从13％降低至10-12％。图1：核基准关税与地方燃煤关税（RM 0.500.400.300.200.100.00我们认为，现在（关税低于当地燃煤关税）。 ●同时，最近宣布的福建省最低利用小时数（5,400）比我们的预计小时数要低得多（15-20％），这支持了我们的观点，即核电将越来越多地参与以市场关税为基础的直接供应交易。●相对于其他电力同行而言，估值（1.3倍的18财年市净率）没有吸引力，而且由于电价过高会影响未来项目收益的预期，因此可能发生降额。维持跑输大市。价格（30 J TP（上一个T美东时间。锅。 ％蓝天sc灰色天空scul 17，HK $）P HK $）chg。到TPenario（HK $）enario（HK $）2.231.65 (1.70)(26)2.301.00表演者铈1M 3M1200万bbg / RIC1816香港/ 1816.HK评分（上一个评分）U（U）52周范围（港元）2.51 -交易上限（港币/美元bn）101.4/ADTO-6M（美元mn）13.0自由流通量（％）41.6大股东中国广核集团绝对值（％）相对百分比1.4(5.1)(4.3) (19.2)(2.6)(37.8)年12 / 15A12 / 16A12 / 17E12 / 18E12 / 19E收入（人民币百万元）26,79632,89035,73943,51051,143EBITDA（人民币百万元）14,05616,94318,74622,77425,566净利润（百万元）7,0297,2877,4617,5668,498每股收益（人民币调整的人民币）0.160.160.160.170.19-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用(4.1)(3.4)(3.2)-共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.180.200.23每股收益增长（％）(9.6)3.22.61.412.3市盈率（x）12.412.011.711.610.3股息收益率（％）2.22.72.72.83.1EV / EBITDA（x）16.614.712.19.88.5市净率（x）1.41.51.41.31.2净资产收益率（％）12.612.412.611.812.2净债务（现金）/权益（％）171.3197.9156.2141.7123.8注1：中广核电力有限公司经营和管理核电站。它是中国最大的核单位运营商。中广核电力是广东省，福建省和辽宁省的核电站，是中国广核集团公司的子公司。自2013年以来首次降价。在2017年7月28日收市后，注意：CGN的运营能力风险部分被圈出。资料来源：国家发改委。尽管此次意外降价仅适用于福建，但我们不排除将其他地区的燃煤电价降至低于人民币0.43元/千瓦时的水平。对于中广核而言，我们认为辽宁省红沿河电厂的电价（人民币0.414元/千瓦时）高于过去三年的当地燃煤电价，可能还有电价下行的空间。因此，我们将FY17-19E的EPS削减了3-4％。如果所有关税削减都是追溯性的，我们估计14-16A财年累计削减总收入约2.88亿元人民币，相当于2017财年税后净利润的约3％（尚未纳入我们的估计）。我们认为，中广核在广东（核电价低于当地燃煤电价）和广西（核电价已与当地燃煤电价相提并论）的核电单位目前完好无损。直接供应的进一步压力。本月初（7月14日），福建地方政府还宣布，保证的最低核能利用小时数仅为5400小时，远低于宁德2016年的平均核能利用小时数6660小时。我们预计将发布最低核能小时计划（未充分保护）我们的预计小时数），以迫使核电在FY17E进入直销市场。为了具有竞争力，我们预测2017/18财年贡献的发电量将占10/15％，关税折扣约为15％（或2017/18财年分别削减关税约2％）。除广东外，中广核在广西，辽宁和福建的电力部门都面临着低关税的直接供应。根据我们的计算，每降低1％的关税就会导致EPS下降3％。估值没有吸引力。由于福建和辽宁的电价假设下调，我们将每股盈利预测下调3-4％，因此目标价下调至1.65港元。考虑到关税和使用率的不利因素，我们维持跑输大盘评级。目前估值（1.3倍FY18EP / B）没有吸引力，降价可能会因关税过高而影响未来项目收益的预期。CGN Power（CGN）宣布其最近已收到 福建省物价局通知，宁德3号机组和4号机组的电价将从0.43元/千瓦时下调至0.4055元/千瓦时和0.3717元/千瓦时，自这些机组投入商业运营起追溯生效。此次降价是根据国家发改委于2013年发布的核电电价机制，规定核电电价不应设定为高于试运行时的当地燃煤电价。这是自2013年引入基准核电价（人民币0.43元/千瓦时）以来的首次核电降价。鉴于成本没有变化，这种降价可能图2：电力子行业（在香港上市）的ROE / PB矩阵2.52.01.51.00.50.00.05.010.015.020.0资料来源：彭博社，瑞士信贷（Credit Suisse）估计。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析证明，法律实体披露和非美国分析的状况。美国披露：瑞士信贷18E P / B（x）水电太阳能的核IPP风18E ROE（％）福建江苏省 2017年7月31日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2017年7月30日）中广核电力有限公司（1816.HK，HK $ 2.23，落后大市，目标价HK $ 1.65）分析师认证披露附录我，CFA戴夫戴（Dave Dai）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点；（2）我的薪酬中没有，有或将有任何直接或间接关系对本报告中表达的具体建议或观点。中广核电力有限公司（1816.HK）三年价格及评级历史1816.HK收市价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2015年1月13日3.31 3.20牛2015年4月29日4.45 3.40 U2015年8月20日3.163.102015年10月21日3.55 R2016年9月30日2.29空降2016年10月12日2.30 1.75牛17年3月17日2.401.70*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟ERPERFO RM REST RICT ED没有评分负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：预计该股票的总回报在未来12个月内将超过相关的基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该范围由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中立代表不那么吸引，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益； 2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）分析师的研究范围内股票的总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。未评分（NR）：目前，瑞士信贷股票研究公司没有股票或与公司相关的任何其他证券的投资评级或观点。未涵盖（NC）：瑞士信贷股票研究不会提供有关该公司或相关产品的股票安全的持续报道或提供投资评级或投资观点。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。 2017年7月31日 亚洲日报-页3 之5-市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可以涵盖多个部门。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*44%（64％的银行客户）中立/持有*40%（60％的银行客户）跑输/卖出*14%（52％的银行客户）受限制的2%*就纽约证券交易所（NYSE）和美国金融业监管局（FINRA）的评级分布披露要求而言，我们的优于大盘，中性和逊于大盘的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人双重因素。重要的全球披露瑞士信贷的研究报告可通过我们在CS PLUS上专有的研究门户提供给客户。为了方便起见，瑞士信贷的研究产品也可以通过第三方供应商或其他电子方式提供。某些研究产品只能通过CS PLUS获得。瑞士信贷分析师向客户提供的服务可能取决于特定客户在接收通讯的频率和方式，客户的风险状况和投资，与客户之间与公司的整体客户关系的规模和范围以及法律和法规上的偏好。监管限制。要最及时地访问您有权获得的所有Credit Suisse的研究，请联系您的销售代表或访问https://plus.credit-suisse.com。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅与投资研究相关的瑞士信贷管理利益冲突的政策：https://www.credit-suisse.com/sit