联讯宏观专题研究：一文读懂金融去杠杆、资管转型和债市策略
请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 16 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 一文读懂金融去杠杆、资管转型和债市策略 2017年06月23日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 金融机构面临哪些监管约束？ 当前的监管主要针对两块，一是对理财的监管；二是对同业的监管。对理财的监管又可分为投资端与销售端，投资端又大概可分为明股实债、资金池、非标、自营与理财风险未隔离、投资信用债未授信等；销售端则主要是对假清单、非保本保本承诺违规等行为。对同业的监管则是针对同业套利空转与同业投资不规范等。 这次对理财与同业的监管，给银行与非银机构造成了很大的压力，影响了委外业务的开展，使各机构的负债端出现了问题，市场上钱多的逻辑慢慢消失，负债荒开始出现。而当负债方出现问题时，很直接的一个影响是买债券的钱没了，当负债到期时，我如果借不到，可能反而还要去抛资产，从而引起了资产端的调整。 资管业务该如何转型？市场走向何方 在严监管下，委外业务趋于停滞，非银资管面临很大的考核与盈利压力，暨需转型寻找新的出路。我们认为对于机构而言，未来可以往：提高投研能力、寻找代销、表内投顾与MOM/FOF方向走。 债券市场在短期来说负债紧张虽然有所缓解，但还会持续存在。现在收益率曲线依然太平，长端在大幅下行后虽然有所反弹，但短端下的过慢，使期限利差仍然处于极低的水平，锁死了长端下行的空间。从历史经验看，无论收益率曲线变得多平，未来必然会以长端上行或短端下的方式回归均值，时间问题而已。 从现有形式来说，短端大幅下行的可能性很小，长端在经济基本确定见顶的情况下，未来也会是逐渐下行的趋势，所以这轮收益率曲线的平坦可能会持续很长的一段时期。但随着负债荒的进一步演进，实体下行压力进一步加大，市场在下半年还是会有机会的，要对未来保持信心。 风险提示：监管超预期 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 16 目 录 一、金融机构面临哪些监管约束？ ........................................................................................................................ 3 （一）监管的着力点在哪？ ........................................................................................................................... 3 （二）金融去杠杆对市场的影响体现在哪？ ................................................................................................... 5 二、资管业务应该如何转型？市场走向何方？ ...................................................................................................... 9 （一）监管何时放缓，机构怎么办？ ............................................................................................................. 9 （二）收益率曲线短期修复，长期大概率是牛陡 .......................................................................................... 10 图表目录 图表1： 较为宽松的监管环境使理财资金快速增长 ....................................................................................... 3 图表2： 理财空转检查要点 .......................................................................................................................... 4 图表3： 2015年理财与中票出现倒挂........................................................................................................... 5 图表4： 套息空间、期限利差与信用利差被压到很低的水平 ......................................................................... 6 图表5： 其他存款性公司对金融机构的债权/超储一度处于很高的水平 .......................................................... 6 图表6： 银行与非银的流动性循环 ................................................................................................................ 7 图表7： 10Y国开与中证500在2013年前正相关性明显，2013年后较为复杂 ............................................ 8 图表8： 期限利差处于非常低的水平 .......................................................................................................... 10 图表9： 期限利差处于低位后，后面全部回复均值得到修复 ........................................................................11 图表10： 国债10Y-1Y的期限利差隐含的经济增长预期过于悲观 ................................................................11 图表11： 根据我们测算，棚户区改造拉动商品房销售8.2% ....................................................................... 12 图表12： 收益率曲线平坦时，股票没有什么机会 ....................................................................................... 13 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 16 一、金融机构面临哪些监管约束？ 从2016年7月提出金融去杠杆起至今，金融去杠杆已经进行了将近1年的时间。在这一段时间里，无论是从金融机构反馈还是从市场走势看，我们都能感受得到监管给市场带来的影响。 （一）监管的着力点在哪？ 关于监管的着力点，我们可大概分为监管对理财、监管对同业两大类。 理财业务是银行的资管业务，但实际上更像是银行的“表外存贷”业务。在负债吸收资金上，银行为了信誉和冲规模，没人敢去打破刚兑，就像银行存款一样， 保本保息。资产端，与有监管限制的自营投资相比，理财业务基本没有投资限制，非标、债券、权益、结构化、PPP各种都可以投，基本是靠安全的固定收益为主要投资收益，而且投资时，基本采取期限错配、资金池运作的方式，无法看到具体每个产品的收益和亏损，和表内贷款运营与盈利模式基本一样。 但它又不像银行表内的存贷业务一样，受到严格的监管限制，尤其是占主要份额的表外理财，不用计提风险资本，不缴纳存款准备金，所受监管比较松。 这样的话，理财一方面是享受着银行的权利，但另一方面又不尽银行的义务，相当于另外一个脱离监管的“银行”。在这样宽松的环境下，理财业务飞速发展，2016年年底就达到了约29万亿。但如此大规模脱离监管的资金无论去哪都会引起关注，也必然会引起监管层的注意。 图表1： 较为宽松的监管环境使理财资金快速增长 资料来源：联讯证券，Wind 所以，我们可以看到，在这轮监管浪潮中，监管层对理财存在的问题做了明确的监管要求与补充，主要有投资和销售两端。投资端，对明股实债、资金池运作、非标等方面做了具体规定，而销售端，是对销售中的造假问题和非保本中的保本问题做了要求。 投资端：1）产业基金，明股实债。8号文规定待回购股权要按回购条款来界定其是否是非标债权，一般来说，银行会用“支付股权维持费”等文字游戏来规避这部分资金 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 16 受到回购条款的限制。但现在银监会对这一点的监管，是要明确银行持有的股份或者份额是否参与了企业经营和利润分配，如果发现违规，最后会要求银行按照合同的内容进行整改。其实银行冒的这个风险还是很大的，一旦被查，股权类的资产转移起来很困难。 2）单一的托管账户进行了多个理财产品的运作，这样会被认定为资金池。虽然有一些银行表面上可以实现理财产品与资产的一一对应，形式上符合单独建账、核算、管理的监管要求。但实际上仍然有银行理财产品之间进行多次相互交易、调节收益的现象，比如几个产品向一个产品输送利润，实现兑付。在审查上，银监局会关注转仓交易筛选表，看是否存在同一天内2只理财产品以不同价格互相买卖同一资产的转仓记录，如果有也会被认定为资金池。 3）非标出表，规避非标监管红线。监管对此项的检查是通过查看理财资产转仓交易表筛选非标资产对外卖出的记录。 4）自营与理财风险未隔离。监管对这一项的惩罚很严格，比如理财的资产出现了亏损，自营来兜，这样是会追究高管责任的。 5）理财投资信用债未经过授信。现在监管要求穿透，看投资的信用债有没有通过授信。 销售端，主要可分为两点。1）假清单问题，银行在销售理财时承诺的国债投资比率要高于实际投资比率，但实际中信用债的占比反而更高，甚至还可能出现理财买理财的情况，在统计时，这一部分是不记入同业理财规模的，所以数据公布的4万亿的理财远低于实际情况； 2）销售时签订非保本，私下却出保本补充协议或约定只有双方同时在场才能拆包或提前赎回，让投资人误认为保本的，银监局也会加大现场监管力度；理财空转的情况更是普遍，银监局对此的监管力度一直没有放松。 图表2： 理财空转检查要点 理财空转检查要点 是否存在以理财资金购买理财产品的现象 是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象 是否存在理财资金为各类监管套利提供支持的情况 是否存在利用同业理财购买本行同业存单现象 简述本行理财资金委外规模（主要指购买券商、保险、基金、信托、期货等各类机构发行的资产管理计划）以及主动管理和非主动管理的规模情况，并列明简要交易结构。 资料来源：联讯证券 再说同业，同业业务本来是用来同业间流动性管理的。但由于实体坏账上升得比较快，而同业普遍有刚兑的传统，还存在利差（2015-2016年时，两者的利差大约是100BP），所以金融机构有很多机会通过同业业务做规模套利，这是同业业务飞速发展的根本所在。此外，同业不受信贷额度的限制，资本占用少，也能规避行业和授信限制。 现在监管加强
