共 6页，第 1页特别评论弘昌燃气债务违约始末及点评：预付款项及占款存疑，大规模现金流出终致实质违约，关注后续处置方案评级业务部闫丽琼电话：010-88090017邮箱：yanliqiong@chinaratings.com.cn聂建康电话：010-88090073邮件：niejiankang@chinaratings.com.cn马璇电话：010-88090079邮件：maxuan@chinaratings.com.cn马西杰电话：010-88090081邮件：maxijie@chinaratings.com.cn第 84期（总第 877期） 2017年 6月中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001地 址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层 2017年6月20日信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司（以下简称“弘昌燃气”或“公司”）就“13弘燃气”公告称，由于资金原因，原应在2016年6月20日发放的回售资金，将做另行安排。截至2017年6月19日，本期债券回售登记1,717,240张，回售金额171,724,000元（不含利息），回售权本息未能如期支付，已构成实质性债务违约。 中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）一直致力于债券市场信用风险的识别和监控，并搭建起较为完善的监控体系。自2016年起中债资信就对弘昌燃气实施密切跟踪，于2016年7月，将其放入风险排查名单，列入I类高度预警企业，并认为该债项违约风险极高，调降主体信用等级至CCC，并向付费投资人进行风险预警提示；2017年6月6日紧急向付费投资人提出兑付预警。 表1：公司及其存续债券概况 注：I类为高度预警企业，II类为预警企业，III类为关注企业；具体解释请参照中债资信相关产品。 资料来源：公开资料，中债资信整理 一、违约原因 公司主要从事信阳地区的天然气销售和城市燃气管道安装业务，其中城市燃气管道安装业务收入主要为燃气初装用户的接驳费（关联企业“鸿利达安装公司”收取安装费用的50%作为材料费）。截至2015年末，公司天然气铺设管道累计1,685.20公里，市场份额约占信阳地区的70%，天然气用户总公司名称 信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司 主营业务 城市燃气销售与燃气管道安装 控股股东 信阳弘昌房地产开发有限责任公司（以下简称“弘昌地产”） 存续债情况 13弘昌燃气债：规模7亿元，发行时间2013年6月20日，期限4+3年，第四年末设置投资者回售选择权，抵押担保 中债资信评价 I类预警企业 共 6页，第 2页特别评论数增至50.72万户，销售量亦增至10,149.86万立方米。天然气销售实现收入3.28亿元，毛利率约为35.67%。公司城市天然气业务经营较为稳定。 但是，公司并不满足于燃气销售这一稳定的业务，2011年先后在燃气电厂、燃气管道、风电设施、二甲醚及甲醇生产项目等大规模投资，在建工程投资激进，经营和非经营性占款均严重，债务规模不断攀升，致使公司资金周转困难，违约状况不断。截至2017年4月5日，弘昌燃气不良违约债务3笔，余额4,935.30万元；欠息4笔，欠息金额905.11万元；关注类保证担保58,329.98万元，关注类质押担保29,970.00万元，不良类担保1,200万元。因未履行给付欠款本金及补偿、承担连带清偿责任等义务，公司8次被列入失信被执行人名单。 表2：公司相关风险事件统计 资料来源：公开资料，中债资信整理 具体来看：首先，公司在建项目集中于西气东输二线、罗山燃气电厂工程、大别山与天目山风力发电工程以及金鼎化工甲醇、二甲醚生产线等工程，预计投资45.31亿元，截至2015年末已投资27.20亿元，相对于公司经营性业务表现，投资过于激进。目前燃气电厂、二甲醚与甲醇生产基地项目投资进度不明，天然气东输二线已接近完工，风力发电天目山项目或陷于实质停摆阶段。 其次，预付款方面，2013年以来公司预付款项始终保持在较高水平（占总资产比重皆在23%以上），在2015年公司拖欠国开行和农联社贷款情况下，仍保持高达17亿元的预付款项，公司预付款项始终居高不下。2013年公司固定资产和在建工程合计27.24亿元，至2016年6月末，合计39.94亿元，年均增幅约4.8亿元，始终高额的预付账款与在建工程进度匹配程度较差。此外预付对象较为稳定，其中鸿利达安装公司为关联方，而武汉世纪鸿盛贸易有限公司在2013~2015年期间收到的公司预付工程款一直保持在5.43亿元左右，考虑武汉世纪鸿盛贸易有限公司成立于2009年4月，注册资本仅为10万元，中债资信对武汉世纪鸿盛贸易有限公司的经营状况以及成本控制能力对弘昌燃气大规模工程采买需求的匹配程度存疑，推测公司涉嫌将预付资金挪作他用。 再者，其他应收非关联方的款项规模亦保持在较高水平，截至2015年末，公司6.74亿元其他应收款对象主要为郑州联合新材料有限公司、河南科创实业发展有限公司等河南省民企。上述原因时间 相关事件 2013年1月 被担保企业金鼎化工1,200万元罗山信用社违约。 2015年9月 被担保企业信阳弘盛燃气有限责任公司35,680万元贷款违约。 2015年10月 被担保企业河南信阳毛尖集团有限公司2亿元信托贷款违约使得公司全部股东股权被司法冻结。 2015年 公司拖欠国家开发银行6,000万元不良贷款，拖欠信阳市农联社利息314.62万元。 2016年 公司应付中广核国际融资租赁有限公司融资租赁款3亿元本金违约。 2016年7月 公司因资金周转困难，申请13弘昌燃气债临时停牌，广州证券提示本期债券投资风险。 2016年7月 鹏元资信将公司信用等级下调至“BBB＋”，展望调整为“负面”。 2017年3月 13弘昌燃气债主承销商广州证券风险提示本期债券投资风险。 2017年4月 鹏元资信再次将公司信用等级下调至“BB”，展望维持“负面”。 2017年6月 公司发布公告称投资者收取上年度利息后，预计可获得所持本期债券面值6折的本金兑付。 共 6页，第 3页特别评论直接推高了公司的经营和财务风险，使得资金周转难度剧增。 此外，公司对外被担保主体以河南信阳毛尖集团有限公司（以下简称“信阳毛尖”）、河南金鼎化工有限公司（以下简称“金鼎化工”）等关联方为主。公司暂未披露最新被担保主体及债项情况，截至2016年6月末，公司对信阳毛尖和金鼎化工担保额分别占担保总额的70.57%和11.51%。此外，截至2017年5月末，信阳毛尖存在10次被法院强制执行情况，其中2亿元信托贷款违约使得公司全部股东股权被司法冻结。 公司这种多领域投资模式与实际控制人的理念一致，公司实际控制人陈世强控股或参股的房地产开发、制茶业、化工、电力以及城市燃气供应等多行业均有较大规模的投资。大规模、激进的投资策略、大额的资金占用以及司法诉讼等问题直接导致企业自身资金链出现断裂。此外，虽然实际控制人涉足产业众多，但在弘昌燃气实质违约的情况下，并未及时提供切实有力的资金支持或其他帮助。 表3：公司实际控制人陈世强主要投资领域 资料来源：公开资料，中债资信整理 二、违约后处置 根据2017年6月20日公司关于“13弘燃气回售资金发放安排”公告，对于已经申报回售的机构投资者，公司与机构投资者沟通协商解决回售资金支付，且不再委托中国结算上海分公司办理该部分回售业务。截至2017年6月20日，弘昌燃气尚未披露2016年度财务审计报告以及2017年一季报。以2016年6月末的财务数据测算，公司自身债务和担保代偿义务合计约33.11亿元。如协商未能达成一致，债权人的求偿法律途径主要有两种：违约求偿诉讼和破产诉讼。 如协商偿付且公司持续经营，考虑来自于实际控制人和关联方的增信措施效力极弱，后续偿债资金可能来源以下几个方面：1、经营性业务流入：2015年，公司毛利润分别为3.33亿元，销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金及职工工资支出的差额分别为2.86亿担任角色 企业 地区 开业日期 注册资本 经营状态 法人（1） 信阳市弘昌工贸有限责任公司 河南 2003/11/17 2600万元 存续 信阳弘国食品城有限公司 河南 2014/4/22 5000万元 存续 信阳弘昌农业开发有限责任公司（持股4.17%） 河南 1998/4/2 1680万元 存续 信阳市弘昌工贸有限责任公司（持股52.31%） 河南 2003/11/17 2600万元 存续 信阳市杉杉木业制品有限责任公司（持股32.35%） 河南 1996/09/06 170万元 存续 信阳弘昌房地产开发有限责任公司（间接持股） 河南 1998/09/04 2000万元 存续 河南信阳毛尖集团有限公司（间接持股） 河南 1998/06/18 22154万元 存续 股东（7） 河南信阳浉河五云茶叶(集团)有限公司十里岗林茶场 河南 1999/04/12 — 存续 河南源能实业有限公司（职位：董事） 河南 2011/1/25 1000万元 存续 信阳市弘昌工贸有限责任公司（职位：执行董事） 河南 2003/11/17 2600万元 存续 山东舜王城中药科技园有限公司（职位：董事长） 山东 2003/9/29 10000万元 存续 罗山县金鼎化工有限公司（职位：董事） 河南 2008/3/14 2000万元 存续 信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司 河南 1999/3/30 80000万元 存续 高管（6） 河南源能企业管理咨询有限公司 河南 2006/2/15 1000万元 存续 共 6页，第 4页特别评论元，不考虑公司在建工程持续投资和运营，本期债券存续期内公司主营业务现金流对存续33亿元债务覆盖程度很低。2、收回占款：公司其他应收款截至2016年6月末共8.25亿元，如能回收可缓解本金偿付压力，但款项一次性全部收回难度较大。3、引入战略投资者。总体来看，在外部增信和战略投资者缺失的情况下，公司持续经营对现有债务的偿付保障能力很低，偿债周期很长。 如债券持有人提起追偿诉讼，进入资产保全和追偿程序，偿债资金可能来源于：1、本期债券的抵押物信阳毛尖对本期债券提供的林地，据信阳丰华联合资产评估事务所（以下简称“信丰评估”）提供的资产评估报告（信丰评报字[2016]第58号），本期债券的林权证抵押物于2016年6月10评估价值23.32亿元。中国银行信阳分行负责对上述抵押资产进行日产监管（抵押权利存续期：2013.07.02~2020.07.01），在本期债券存续期内，当抵押倍数低于3倍时，公司应在收到《追加抵押资产通知书》后一个月内完成抵押资产追加工作。但是，抵押物是对本期债券全部金额提供抵押担保，因此抵押物的处置需由全部债券持有人达成一致，考虑目前仅171.72万张债券登记回售，全部债券持有人对抵押物的处置意愿和处置进程期望可能存在分歧，全部债券持有人达成一致处置行动方案可能耗时较多，或将显著拖累本期债券抵押物处置进程。此外，中债资信认为林地在处置时存在政策变动风险（如转列为禁止流转或公益生态林的风险）及森林火灾、虫害等自然灾害风险；此外林地资产流通市场相对较小，存在有价无市，处置周期长等问题，处置的成本和难度较高，实际变现的不确定性较强。以林地资产30%的变现率计算，可获得7亿元资金。2、在不影响公司现有燃气业务运营情况下，公司可变现的资产主要为在建工程和预付账款等，截至2016年6月末，公司在建工程扣除已受限资产116.22亿元后，可用作偿还本期债券的在建工程余额约为18.27亿元，以变现率40%计算，可变现约7.3亿元。总体来看，诉讼追偿情况下，变现资金可实现对存续债券覆盖程度亦较差。 如进入破产诉讼程序，公司可能会面临破产重整或破产清算，偿债资金可能