宏观形势 第 1 页 6/12/2017 开利财经 【特别关注】 媒体：当前时点央行不大可能大放水 【开利综合观察】据经济观察报，一位接近监管层人士直言，最近一些非理性舆论夸大了央行正常的公开市场操作。当前时点央行不大可能大放水，预计6月份流动性仍偏紧。央行此次用的是定量调控，而非利率工具，不下调存款准备金率，这说明央行对市场规律是尊重的；并不想改变市场紧缩的预期，也不敢贸然释放利好——那样可能会引发市场预期的混乱。 央行旗下媒体中国金融时报也发文称，央行6月大额续作MLF不是“大放水”，而是对冲到期流动性，央行仍坚持平衡操作的方式，只是时至二季度末关口，预调提前量有所增加。 早前，在6月6日，中国央行开展一年期MLF操作，向市场投放4980亿元。随后，一则号称“重磅利好”的消息在坊间流传，称“央妈向市场狂撒4980亿”，“历史性放水，单日2.49万亿货币量投放”...... 上述“重磅利好”消息解读央行此次操作时称，“本次释放的4980亿元，都是基础货币，通过商业银行、影子银行的存贷款转化，需要乘上5左右的货币乘数，基本等于向市场投放了2.5万亿的货币量。” 该消息评论表示，“这样的货币投放量，以前是要再几个月完成，如今一天就完成了，说大放水，一点都不为过。” 但实际上，6月共有4313亿元MLF到期，其中6日有1510亿元6个月MLF到期，7日有733亿一年期MLF到期，16日有2030亿一年期MLF到期。央行通过MLF向市场净投放667亿元，净投放数量并不多。 多位分析师也指出，一些传言认为央行大放水，单日2.49万亿货币量投放，这是错误的。华泰证券固收团队李超分析道：不能通过货币乘数放大倍数来混淆视听，任何的基础货币投放都会通过货币乘数扩大至货币供应量。因此，我们认为本次央行公开市场操作是在充分预期引导之下的，符合央行当前货币政策调控倾向的正常到期续作。 为何房贷利率大幅飙升？ 【开利综合观察】上周美欧日股市震荡，韩印港等新兴股市稳中有涨，黄金石油下跌，铜钢等金属价格反弹，国内股涨债稳。 海外利率稳中有降。今年以来，虽然美国加息节奏明显加快，但是美国长期 宏观形势 第 2 页 6/12/2017 开利财经 国债利率反而稳中有降，标志性的10年期国债利率从年初的2.5%降至2.2%，源于美国经济明显减速，通胀也显著下行，使得其长期加息能力减弱，目前每个季度一次的加息节奏也明显弱于04年那一轮加息的每个季度两次。而欧洲和日本经济复苏好于美国，通胀也稳中有升，但欧日两国依然维持零利率和量化宽松货币政策，其长期国债利率稳定在0左右低位。利率保持低位也是海外资本市场表现较好的重要支撑。 国内国债利率飙升。与海外发达国家相比，今年我国长期国债利率大幅上升。年初标志性的10年期国债利率为3%，到6月上旬上升至3.6%。10年期国开债利率年初为3.7%，到6月上旬上升至4.3%。从中美10年期国债利差来看，年初仅为50bp，到年中升至约150bp。 经济通胀见顶回落。而国内利率的飙升无法用基本面因素来解释。从经济来看，4月份工业增加值增速回落至6.5%，5月中采制造业PMI为51.2，均与年初基本持平。而物价也是稳中有降，5月份CPI从年初的2.1%降至1.5%，PPI先升后降稳定在5.5%。从货币政策操作来看，央行在2、3两个月累计提高公开市场逆回购招标利率20bp，但幅度也远不及债券利率的升幅。 金融去杠杆是主因。在我们看来，本轮国内利率上升的主要原因在于金融去杠杆。过去两年，国内房价大幅上涨，资产泡沫风险上升，源于金融发展过度，以银行为首的金融机构资产膨胀过快。因而从监管层的角度，去杠杆的核心目标是抑制货币超增。所以我们看到央行收紧了货币总闸门，今年大幅减少了货币投放，使得金融机构超储率降至1.3%的历史低位，货币市场资金整体极度偏紧。而银监会收紧了金融市场融资的闸门，逐步落实银行的同业负债不得超出其总负债1/3的严格约束。 同业存单利率飙升。在今年国内利率上升的过程中，同业存单利率扮演了非常重要的角色。目前，银行在金融市场的融资主要有两大来源，一是央行，二是金融同业机构。年初首先是央行大幅收紧了公开市场融资，逼迫银行转向主要靠金融市场向同业融资，在2、3月份的同业存单净发行一度达到1万亿，需求激增使得股份银行同业存单发行利率在4月份就迅速突破4.5%，远超去年末的2.8%。 同业存单发行萎缩。但是随着同业存单利率的大幅飙升，尤其是在存单发行利率达到5%以后，已经接近甚至超过银行的5%左右的贷款利率，这意味着银行的融资成本和贷款收益接近倒挂，其发行同业存单的动力大幅下降，再加上银监会对银行发行同业融资工具的监管加强，使得4月份的同业存单净发行降至1000亿，而5月份的同业存单净发行转负至-3300亿，这意味着银行在金融市场也减少了融资。 银行无米下锅，房贷利率飙升。进入6月份，全国多地的银行突然传出首套房贷利率升至基准利率，甚至是上浮1.1倍、1.2倍，其核心原因在于银行已经无米下锅。在去年，由于银行可以在金融市场通过同业存单以2.8%的利率融资，所以在4.9%的贷款基准利率下，即便是房贷利率打8折也有利可图。到了今年1 宏观形势 第 3 页 6/12/2017 开利财经 季度同业存单利率升至4.5%，所以银行房贷利率开始打9折、95折以弥补成本上升。但是到了4、5月份以后，银行的同业存单都发不出去了，银行自己都没钱了，拿什么去放房贷呢？ 信贷收缩是下半年最大风险。在17年上半年，虽然经济出现见顶回落迹象，但只是缓慢减速，因为金融去杠杆的影响还只是在金融市场，主要体现为货币和债券利率上升，而商业银行还在扩表，贷款利率和贷款发放还保持稳定。但是随着同业存单发行的萎缩，意味着商业银行开始缩表，贷款利率大幅上升，而贷款的发放也开始收缩，这就意味着金融去杠杆的影响将从金融市场传导到实体经济，而信贷收缩将是下半年经济的最大风险。 【投资参考】 罗杰斯警告：下一场金融危机将是“我生平见过最大危机” 【开利综合观察】随着各国央行资产负债表不断扩张，而美股、欧股等资产价格则屡创新高，投资大亨罗杰斯开始对危机发出警告。 罗杰斯近日向美国政经媒体Business Insider表示，巨额的债务积累和资产估值的不合理，造成全球经济比2008年时更加脆弱，下一次金融危机将是"我生平见过的最大危机"。 他进一步指出，引爆下一次危机的可能是养老基金的崩溃，或者是一些不可预见的事情，他表示： 」危机总是从我们不注意的地方开始。2007年，冰岛率先爆发危机，（这个国家很小），人们好奇"冰岛是一个国家吗？他们有金融市场吗？"随后爱尔兰爆发危机，再然后贝尔斯登、雷曼兄弟破产。这是一个螺旋过程。 下次危机可能起源于一个美国的退休金项目破产，实际它们很多已经破产。可能在一些我们看不到的国家，也可能是战争或者各种各样的事情。」央行正通过前所未有的资产负债表扩张行为来怂恿上述现象。罗杰斯指出，自从危机爆发以来，美联储的资产负债表扩大了五倍。美国银行Michael Hartnett也曾指出，全球央行目前的资产负债表上有15.1万亿美元资产。 如果危机真的来了该怎么办？罗杰斯认为，美联储利率接近于零，资产负债表暴涨至4.5万亿美元，危机到来时可能无力缓解影响。他表示： 」当事情开始变得非常糟糕时，人们会打电话呼喊："你必须救我"。这就是西方文化特点，它会崩溃。官僚和政治家组成的美联储会表示："我们最好做点什么"。他们会尝试，但不会奏效。 历史悠久的机构同样难抵御危机，有150多年历史的雷曼兄弟也破产了。除了金融公司，下次危机还将看到、博物馆、医院，大学等更多机构破产。 」美国经济走向历史转折点？ 对危机发出警告的不仅是罗杰斯，还有经济学家提到美国人口老龄化对经济、金融市场的冲击。加拿大财富管理公司Gluskin Sheff首席经济学家David Rosenberg近日指出，在未来15年，每年将有150万美国"婴儿潮"（1946-1964 宏观形势 第 4 页 6/12/2017 开利财经 年）时期出生的人口超过70岁。到2030年，美国超过70岁的人口将达5000万。这将抑制经济增长。 美国智库兰德公司研究发现，退休以后，个人消费支出平均减少37.5%。而消费占美国经济总量的70％，老龄化将带来通缩。Rosenberg还指出，短期内，养老金巨大的资金缺口将影响美国经济。人口寿命不断增长，养老金不足的老人仍需工作，这将挤占劳动力市场，影响年轻人就业。 至于老龄人口对金融市场的影响，Haver Analytics经济学家Gluskin Sheff表示，年龄到65岁的人投资风格发生很大变化，他们开始削减股票资产，同时增持债券，这将带来债市繁荣。 债市收益率创新低将造成什么影响？Rosenberg表示，大批资金会流入股市，瞄准拿股息的股票。在这种形势推动下，股票的估值高企。 社科院副院长：中国正面临双重中等收入陷阱 【开利综合观察】近年来，中国如何面对“中等收入陷阱”问题一直是国内外学界和媒体讨论的热点。中国社科院副院长李培林日前提出，中国目前正面临人均产出长期停滞与中等收入群体扩大缓慢的“双重中等收入陷阱”，而跨越这一陷阱最大的难点在于中等收入群体的比例持续扩大。他表示，应通过调整财政杠杆，让大学毕业生和农民工中的技术工人成为扩大中等收入群体的主力。 当前，中国进入经济新常态和社会转型的新阶段，能否成功跨越“中等收入陷阱”，成为一个关系中国发展前途的问题。李培林表示，中国面临“双重中等收入陷阱”，一方面是能否跨越中等收入阶段，进入高收入经济体的行列；另一方面是中产阶级能否成为大多数，能否建成中等收入人群占主体的“橄榄形”社会结构。虽然是一个硬币的两面，但这两方面都指向了贫富悬殊的问题，它既是陷入“中等收入陷阱”的国家出现的共同特征，也是造成其中绝大多数被困“中等收入陷阱”的重要原因。 李培林指出，要跨越这个双重陷阱，一方面要解决人均GDP水平到一定阶段上长期处于停滞状态的问题，另一方面要解决中等收入群体比例可能出现的长期停滞甚至下降的问题。他认为，解决GDP的问题较为容易。按照世界银行最新公布的数据，在2015年收入分组中，人均国民总收入在1026-12475美元之间的为中等收入国家，高于12476的为高等收入国家。按照目前到2020年中国GDP每年增长6.5%的潜在增长率计算，中国有希望在2022-2024年跨越世界银行所说的高收入国家门槛。 “中国具有跨越‘中等收入陷阱’的许多有利条件，”李培林表示，中国经济社会结构的变动弹性仍然很大，制造业创新能力持续增强；区域发展梯度格局成雁形方队，2015年10个省市跨越1万美元GDP的门槛；人力资本增长潜力巨大，人均受教育水平仍有提高空间，这些都是可能带来经济新增长的利好因素。 在他看来，真正的难点在于如何缩小贫富差距，让中等收入群体的比例持续扩大。世界各国经验的经验都表明，收入差距的扩大比较快，而缩小却是一个相当漫长的过程。对此李培林提出五点政策层面的建议，以期通过财政杠杆扩大中 宏观形势 第 5 页 6/12/2017 开利财经 等收入群体。实施人力资本优先发展的战略，全民提高劳动力素质，促进劳动者收入的改进；实施促进大众消费的税收政策，实现税收与消费挂钩，根据家庭在基本生活、教育、医疗、子女抚养和老人赡养等方面的支出占家庭收入比例适当减免个人所得税的征收；完善以知识为导向的分配政策，推进教育、医疗、科研机构的工资制度改革，使专业技术人员工资体现其人力资本和致使劳动价值，提高科研人员成果转发分享比例；让每年毕业的700-800万大学毕业生和约2.5亿农民工中的技术工人成为扩大中等收入群体的主力，培养学生适应市场化的职业要求，加强农民工技能培训，并让广大农民通过专业化和非农兼业进入中等收入群体。 （ 内 部 传 阅 ， 请 勿 外 传 ） 我司非证券投资咨询机构，所有信息产品都是站在第三者立场的行业性中立采编，所有