细分领域整合者，进入利润释放期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年6月2日 海外市场研究——远大医药（512.HK） 医药 细分领域整合者，进入利润释放期 海外公司动态研究 ◆制剂占比逐年提升，进入利润释放期：公司16年药品制剂业务占比首次超过原料药业务，从低毛利的原料药转向高毛利的制剂业务使得公司盈利质量大幅提升。公司近三年净利润复合增长率高达39.26%，远超行业水平。公司过去大量并购优质标的，但净利率处于较低水平，预计利润率仍有提升空间。公司未来三年内生性增长确定，过往并购资产协同效益已入佳境。 ◆核心产品受益新版医保：集团共有超过203种产品被列入2017版医保目录中，其中5种产品为新加入、剂型增加或类别升级的品种。这些产品包括该集团的重磅五官科独家剂型产品切诺、国家中药保护品种金嗓散结丸，以及替米沙坦氢氯噻嗪、尼美舒利、地红霉素等。另外公司心脑血管急救用药、眼科、五官科等领域中的核心产品，均被列入 2017 版医保目录中。主力产品受益新版医保，2018年放量在即。 ◆积极并购优质标的，细分领域整合者：公司通过积极收购专科领域优质标的抢占市场储备技术，实现外延式发展，成功转型为一家在眼科、耳鼻喉和心脑血管急救治疗等细分领域的专业产业整合者和新晋市场领导者。最近收购的西安碑林之后，远大医药已经成为了中国本土眼科和五官科临床药物收入最大的企业。15年收购的德国公司凯德诺具有世界最顶尖的药物洗脱球囊（DEB）技术，预计该产品于2018年上市。 ◆环评压力改善供需格局，牛磺酸有望带来新增长点：远大富驰的牛磺酸产能和销售规模排第二，仅次于永安药业。近年国内环评问题导致部分企业停产，推动牛磺酸价格上涨。近几年全球牛磺酸需求呈较快增长趋势，牛磺酸从去年开始就逐步提价，17年开始进入上升周期，有望改善公司生物营养板块盈利水平。 ◆首次覆盖给予增持评级，目标价2.53港元：随着公司业务顺利转型到专科药生产领域，未来公司利润率有望持续提升，我们预计公司17-19年的EPS分别为0.15/0.19/0.24港元，首次覆盖给予增持评级，目标价2.53元，相当于2017年倍17倍PE。 ◆风险提示：招标降价压力，原料药利润波动，应收账款占比较高 业绩预测和估值指标 指标（港币） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万） 3,246 3,696 4,101 4,627 5,203 营业收入增长率 4.0% 13.9% 11.0% 12.8% 12.5% 净利润（百万） 181 269 348 444 551 EPS（港元） 0.08 0.12 0.15 0.19 0.24 净利润增长率 3.4% 48.6% 29.5% 27.6% 23.9% P/E 28.0 18.9 14.6 11.4 9.2 资料来源：公司资料，光大证券研究所 增持（首次） 当前价/目标价：2.2港元/2.53港元 目标期限：6个月 分析师 李君周(执业证书编号：S0930515080003) 0755-23945523 lijz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 22.37 总市值(亿港元)：49.21 一年最低/最高(港元)：1.31/2.28 近3月换手率：9.1% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.3 30.4 22.9 绝对 4.8 32.5 46.7 相关研报 -20%0%20%40%60%80%100%120%16-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-05远大医药 恒生指数 2017-6-2 远大医药（512.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要点 眼科和五官科等细分领域的领头羊：公司是我国五官科和心脑血管科专科药的新晋市场领导者。目前已有10个过亿产品，并且核心产品已被收录在新医保目录之中。集团计划2020发展出10亿产品一个、3-5亿产品5个和18个过亿产品。收购的西安碑林之后， 远大医药已经成为了中国本土眼科和五官科临床药物收入最大的企业。 公司转型成功进入利润释放期：公司多年来积极收购实现外延式发展，目前已成功转型成为专科制剂为主的制剂企业。公司近三年净利润复合增长率高达39.26%，远超行业水平。公司过去大量并购优质标的，收购标的现有产品和技术储备开始逐步提升公司盈利水平。 研发储备丰富，即将成为新增长点：集团注重研发，在研产品储备丰富，并且获得了世界领先技术，这些储备都将成为未来的新增长点。例如15年收购的德国公司凯德诺具有世界最顶尖的药物洗脱球囊（DEB）技术, 预计该产品于2018年上市。 环保整改影响消退，受益于牛磺酸涨价：集团子公司远大富驰环保整改影响已经消退，受益于牛磺酸价格上涨以及产能扩大改造等因素，原料药及生物营养板块盈利性有望得到改善。 关键假设 1） 受益于公司专科药龙头地位以及新版医保目录的影响，未来3年公司专科药核心产品收入有望保持20%的增长。专科药非核心产品预计未来3年可以保持收入10-15%的增长。 2）公司精品API以及甾体部分近年来收入有所下滑。考虑到未来甾体类药物生产逐渐向中国转移的趋势以及目前甾体市场对手的积极竞争，预计未来几年公司精品API以及甾体板块有望保持平稳回升。 3）公司生物及营养板块基数逐年增大，收入增速略有放缓。不考虑外延并购等情况，预计未来三年步入稳定增长期，可以保持个位数的收入增速水平。 盈利预测及投资评级 我们预计公司17-19年的EPS分别为0.15/0.19/0.24港元，首次覆盖给予增持评级，目标价2.53元，相当于2017年倍17倍PE。 催化剂： 核心产品纳入新医保，并购整合专科药市场，原料产品涨价。 风险提示： 降价压力，原料药利润波动，应收账款占比较高 2017-6-2 远大医药（512.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目录 投资要点 ................................................2 1、 公司基本情况 ........................................5 1.1、 公司简介 ................................................ 5 1.2、 公司发展历程 ............................................ 6 2、 五官科、心血管急救用药领域的新星 ....................6 2.1、 积极并购，快速实现外延式增长 ............................ 6 2.2、 整合转型进入利润释放期，公司利润增长迅速................. 8 2.3、 从原药向专科药转型，未来盈利空间广阔 .................... 9 3、 公司主要业务及产品竞争力分析 ........................9 3.1、 有望成为部分专科制剂领头羊 .............................. 9 3.1.1、 并购专科领域优质标的，打造细分领域龙头地位 ...... 9 3.1.2、 拥有众多知名眼科产品 .......................... 10 3.1.3、 呼吸及耳鼻喉科产品受益新版医保 ................ 12 3.1.4、 心脑血管布局全面 .............................. 14 3.2、 精品API及甾体板块 ..................................... 18 3.3、 生物及营养板块 ......................................... 19 4、 核心产品受益明显，研发力度逐年加强 .................21 4.1、 核心产品入围新医保目录，提升产品市场地位................ 21 4.2、 逐步加强研发力度，在研产品储备丰富 ..................... 21 4.3、 战略投资者入股，协同效应逐步显现 ....................... 22 5、 财务分析及盈利预测 .................................22 5.1、 关键假设 ............................................... 23 6、 估值与风险提示 .....................................23 6.1、 首次覆盖给予增持评级，目标价2.53港元 .................. 23 6.2、 风险提示 ............................................... 24 2017-6-2 远大医药（512.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图1：公司架构以及业务布局 .................................. 5 图2：公司股权结构 .......................................... 6 图 3：公司业务架构及发展战略 ............................... 8 图 4：公司收入和利润增长情况（千元港币） ................... 8 图 5：三大制药板块收入及增速（千元人民币） ................. 9 图 6：三大制药板块业务相对占比及各版块毛利率 ............... 9 图 7：眼科核心产品收入（千元人民币） ...................... 10 图 8：眼科核心产品毛利率及核心产品占比 .................... 10 图 9：复明片 .............................................. 11 图 10：和血明目片 ......................................... 11 图 11：天天明（冰珍清目滴眼液） ........................... 12 图 12：瑞珠（聚乙烯醇滴眼） ............................... 12 图 13：白内停（吡诺克辛钠） ............................... 12 图 14：杰奇（盐酸左氧氟沙星眼用凝胶） ..................... 12 图 15：呼吸及耳鼻喉核心产品收入（千元人民币）.............. 13 图 16：呼吸及耳鼻喉核心产品毛利率及核心产品占比............ 13 图 17：心脑血管核心产品收入和增速（千元人民币）............ 15 图 18：心脑血管核心产品毛利率及核心产品占比................ 15 图 19：中国心脑血管药物市场规模（亿元人民币）.............. 15 图 20：肾上腺素受体药理作用对比 ........................... 16 图21：心血管介入器械 ...................................... 17 图 23：我国近年来PCI手术数量 ............................. 17 图 23：公司精品API及甾体板块收入和净利润（千元人民币） .... 19 图 25：公司研发费用及其占比（千元港币） ................... 21 图 26：公司销售净利率和毛