国债月报：经济转弱，小仓位配置多单

敬请参阅最后一页之特别声明 研究报告• Z.C. R&D Center .. 研究员 李东凯（F3002777） Tel：021-61701587 E-mail：lidongkai99@163.com 地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120)  行情回顾 截止6月2日，银行间1、3、5、7、10年期国债到期收益率分别为3.4964%、3.5890%、3.5709%、3.6739%、3.6277%。国债收益率曲线水平比4月底时进一步上移，同时曲线呈现M型结构，这主要是因为3年期和7年期国债的流动性特别差，说明当前投资者对流动性非常敏感。自5月23日以来，长端国债收益率回落，国债期货触底回升，体现投资者的预期有所改善。目前TF1709转为升水，T1709接近平水。T1706、T1709、T1712之间的价差回到接近零值。  展望与建议 我们认为主要的利多因素包括：国内经济开始进入库存周期下降阶段利于配置国债、国内外政策因素边际变化改善投资者预期、资金价格预期出现小幅好转、中美国债利差显著扩大。主要的利空因素包括：去杠杆背景之下金融机构流动性压力依然偏大、核心通胀仍在缓慢上升。 我们相对看好国债价格后期走势，主要的逻辑是判断在经济下行压力加大和金融去杠杆取得一定成效的背景下，未来去杠杆的节奏和力度趋于减弱，央行货币政策有可能阶段性转为中性偏松。这个逻辑的风险主要在于未来经济表现好于预期。 我们建议投资者轻仓配置期债多单，跌破前低止损。若未来确认价格反转、或者央行货币政策出现转向信号，则加大头寸。 研究报告 月报 国债 2017年6月4日 经济转弱，小仓位配置多单 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 1、行情回顾 截止6月2日，银行间1、3、5、7、10年期国债到期收益率分别为3.4964%，3.5890%，3.5709%，3.6739%，3.6277%。国债收益率曲线水平比4月底时进一步上移，同时曲线呈现M型结构（3年期收益率高于5年期收益率，7年期收益率高于10年期收益率），这主要是因为3年期和7年期国债的流动性特别差，反映出当前阶段投资者对流动性非常敏感。 自5月23日以来，长端的国债收益率回落，国债期货触底回升，体现投资者的预期有所改善，改善来自市场对经济基本面预期下降，以及央行对市场流动性的预期管理改善了流动性预期。目前TF1709转为升水，T1709接近平水。T1706、T1709、T1712之间的价差回到接近零值。 图1国债到期收益率先升后降 图2 国债收益率曲线M形 1.50002.00002.50003.00003.50004.00001Y国债收益率3Y国债收益率5Y国债收益率7Y国债收益率10Y国债收益率 1.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00001Y3Y5Y7Y10Y2013-11-202015/12/312017-04-282016-12-312017-06-02 资料来源：wind，中财期货 图3 五年期国债期货加权合约（周K线） 资料来源：文华财经软件，中财期货 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 图4 十年期国债期货加权合约（日K线） 资料来源：文华财经软件，中财期货 图5 TF1709净基差 -1-0.500.511.522.533.542016-12-122016-12-162016-12-222016-12-282017-01-042017-01-102017-01-162017-01-202017-01-262017-02-082017-02-142017-02-202017-02-242017-03-022017-03-082017-03-142017-03-202017-03-242017-03-302017-04-072017-04-132017-04-192017-04-252017-05-022017-05-082017-05-122017-05-182017-05-242017-06-01净基差：150026净基差：170007净基差：160021 资料来源：文华财经软件 图6 T1709净基差 0.001.002.003.004.005.006.002016-12-122016-12-162016-12-222016-12-282017-01-042017-01-102017-01-162017-01-202017-01-262017-02-082017-02-142017-02-202017-02-242017-03-022017-03-082017-03-142017-03-202017-03-242017-03-302017-04-072017-04-132017-04-192017-04-252017-05-022017-05-082017-05-122017-05-182017-05-242017-06-01净基差：150016净基差：160023净基差：170004净基差：170010 资料来源：文华财经软件 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 图7 五债跨期价差 图8 十债跨期价差 -3.00-2.00-1.000.001.002.003.00TF当季-TF次季TF次季-TF隔季TF当季-TF隔季 -2.00-1.000.001.002.003.004.002015-03-062015-04-062015-05-062015-06-062015-07-062015-08-062015-09-062015-10-062015-11-062015-12-062016-01-062016-02-062016-03-062016-04-062016-05-062016-06-062016-07-062016-08-062016-09-062016-10-062016-11-062016-12-062017-01-062017-02-062017-03-062017-04-062017-05-06T当季-T次季T次季-T隔季T当季-T隔季 资料来源：wind，中财期货 2、经济基本面分析 5月官方制造业PMI为51.2%，持平于上月，但原材料购进价格指数继续回落并降至50%以下，同时，财新制造业PMI降到49.6%，远弱于市场预期。此外，从房地产周期来看，也很可能开始进入下行阶段。无论是价格抑或投资，后期都可能面临下行压力。综合来看，经济很可能开始进入库存周期的下降阶段，这有利于国债价格走势。 图9 5月财新制造业PMI降到50以下 图10 原材料购进价格指数降至50以下 46485052545658602010/072010/112011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/03官方制造业PMI财新制造业PMI官方非制造业PMI 30354045505560657044454647484950515253542011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/09原材料库存购进价格(右轴) 资料来源:wind，中财期货 图11 4月70个城市二手住宅价格环比回落 图12 5月30大中城市商品房成交延续弱势 资料来源:国家统计局，wind，中财期货 数据来源:Wind资讯30大中城市:商品房成交面积:当月值30大中城市:商品房成交面积:当月值:同比(右轴)11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1211-126009001200150018002100240027003000万平方米万平方米-80-4004080120160200240%% 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 图13人民币兑美元汇率小幅升值 图14 人民币对一揽子货币汇率小幅贬值 0.000.020.040.060.080.100.120.146.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.4000离岸-在岸汇差（右轴）人民币中间价离岸即期汇率离岸NDF：1年在岸即期汇率 86.0088.0090.0092.0094.0096.0098.00100.00102.00104.00CFETS人民币汇率指数 资料来源:wind，中财期货 图15 4月制造业投资增速回落 图16 消费基本稳定 -15.00%-5.00%5.00%15.00%25.00%35.00%45.00%55.00%65.00%2011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03制造业投资当月同比基础设施建设投资当月同比房地产开发投资完成额当月同比 资料来源:国家统计局，wind，中财期货 物价方面，CPI与PPI走势发生分化。一方面，PPI逐步回落，另一方面，CPI缓慢上升。我们预计，由于食品价格涨幅回升以及翘尾因素影响，CPI涨幅仍有上升空间，但受限于经济周期和信贷收缩影响，后期涨幅也相对有限。因此，通胀因素暂时不是影响国债走势的主要矛盾。物价方面，继续建议关注未来食品价格波动变化及其对通胀预期的影响。 图17 4月CPI与PPI分化 资料来源：wind，中财期货 数据来源:Wind资讯社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比11-1212-1213-1214-1215-1216-1211-1288101012121414161618182020%%%%-9.00%-7.00%-5.00%-3.00%-1.00%1.00%3.00%5.00%7.00%9.00%CPI-PPICPI同比PPI同比核心CPI同比 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 图18 CPI中食品与非食品同比 图19 CPI非食品分项指数同比